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【广发策略】解构“独角兽”上市制度 ——一周“主题说”2018年3月第3期

戴康的策略世界 2019-09-10 15:49:12

1一周“主题说”:解构“独角兽”上市制度


1、我们预计,短期内,“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破,中长期内,符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。


2、从“中概股”、“一级市场”两大阵营划分出发,“独角兽”上市主要有“回归”和“直接IPO”两大路径,具体包括拆除VIE结构、发行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等细分模式。


3、主题策略层面,我们建议继续关注制度边际改善和一级市场资本“映射”两大方向:1)制度“映射”:产业政策偏向“补短板”领域,预计今年资本市场在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破;2)一级市场“映射”:募集完成额下降和融资轮次后移体现出PE/VC投资趋于“理性”,资本集中更易孵化真实的“独角兽”,建议关注投资回暖的电子设备、电信、互联网、生物技术、IT等领域。


引言


3月15日,中国证监会副主席阎庆民在全国政协闭幕会上表示,CDR将很快推出;3月18日,深交所总经理王建军在接受经济之声专访时表示,今年我国股票发行上市制度将有重大改革,会为包括“独角兽”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍。我们预计,短期内,“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破,中长期内,符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。


从“中概股”、“一级市场”两大阵营划分出发,“独角兽”上市主要有“回归”和“直接IPO”两大路径,具体包括拆除VIE结构、发行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等细分模式。从中概股回归里传统与创新两种路径对比来看,CDR制度优越性显著;从A股与海外/H股上市的优劣性质对比来看,则各有利弊。


主题策略层面,我们继续重申上期观点(《审视“独角兽”:制度映射与一级市场映射——广发策略一周“主题说”3月第2期》),建议关注制度边际改善和一级市场资本“映射”两大方向:1)制度“映射”:产业政策偏向“补短板”领域,预计今年资本市场在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破;2)一级市场“映射”:募集完成额下降和融资轮次后移体现出PE/VC投资趋于“理性”,资本集中更易孵化真实的“独角兽”,建议关注投资回暖的电子设备、电信、互联网、生物技术、IT等领域


1.1 政策持续加码“独角兽”,制度边际有望改善


供给侧改革思路由“去产能”向“补短板”领域倾斜共识下,打造“双创”升级版成为两会核心议题,今年政府工作报告特别强调“支持优质创新型企业上市融资”,体现了政策层面对新经济领域支持力度加大。“两会”政策窗口期间,证监会、上交所、深交所频频发声18年将力促资本服务于“独角兽”这类新经济企业,预计在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破。


  • 3月15日,全国政协闭幕会议上,中国证监会副主席阎庆民表示,CDR(中国存托凭证)将很快推出,有利于海外已上市企业、海外退市企业回A股上市;

  • 3月15日晚,上交所就在引导市场资金“脱虚向实”方面有何举措的问题表示,今年将聚焦新技术、新产业、新业态、新模式企业,加强加快优质上市资源培育,突出对BATJ类、独角兽和“国之重器”企业的上市服务。

  • 3月18日,深交所总经理王建军在接受经济之声专访时表示,今年我国股票发行上市制度将有重大改革,会为包括“独角兽”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍。(资料来源:新华网、央广网等)


政策层面,资本市场将“独角兽”在内的新经济企业作为服务重点已成共识,富士康IPO历时36天成功过会侧面印证了监管环境改善;微观层面,“独角兽”企业也展现出与政策积极配合的态度,制度改革预期强化了“独角兽”加速IPO或回归A股的意愿。两会期间,百度、腾讯、网易、京东等多家待上市“独角兽”或已在海外上市的互联网巨头,都纷纷表达了愿意回归A股的积极态度。


1.2 解构“独角兽”上市路径:回归A股、直接IPO


“独角兽”指代那些具有发展速度快、稀少、是投资者追求的目标等属性的创业企业,从估值超过10亿美元这一基本标准出发,我们可以将中国“独角兽”划分为两大阵营:1)“中概股”阵营。根据wind数据统计,截至目前,共有334支中概股,总市值在10亿美元以上的共38家;2)“一级市场”阵营。2016年,根据科技部火炬中心榜单中定义的“独角兽”标准共筛选出131家未上市中国企业。


随着“新经济”、“独角兽”成为两会热议话题,加上监管层不断释放支持“独角兽”上市政策信号,我们预计,短期内,“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破,中长期内,符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。因此,解构“独角兽”上市路径更具价值。


从“中概股”、“一级市场”两大阵营划分出发,“独角兽”上市主要有“回归”和“直接IPO”两大路径,具体包括拆除VIE结构、发行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等细分模式。


路径1:中概股回归A股


由于过去A股制度环境不够成熟,如BATJ等“独角兽”往往选择在海外或H股上市。自去年年底以来,以360借壳回归为例,国内资本市场制度环境不断改善,加上近期证监会、交易所欢迎海外优质中概股回归意图明晰,我们预计助力中概股回归A股的相关制度设计将有重大突破。从中概股回归A股路径来看,目前主要包括以360模式为代表的传统路径以及未来可能发行CDR的创新路径:


  • 当前传统路径:主要分为私有化退市、拆除VIE架构、回A股IPO或借壳三个阶段。以360借壳回归A股为例:1)2016年7月,360公司宣布完成私有化交易,从美国纽约证券交易所摘牌;2)历时超过半年拆除VIE架构;3)2017年11月2日,江南嘉捷电梯股份有限公司发布重大资产重组报告书,公布360的借壳上市方案,主要分为重大资产出售、重大资产置换和发行股份购买资产、业绩承诺等方面。


  • 未来创新路径:参考ADR,发行CDR(中国存托凭证)。CDR是相对于美国存托凭证ADR提出的一种新的金融品种,指代表海外上市公司股份的凭证。境外上市公司如果在美国股市发行ADR,需要通过当地经纪商买卖股票交由当地托管人,当地托管人再交由美国存托人,美国存托人给美国经纪商发行存托凭证ADR,最后由美国经纪商将存托凭证买卖给美国投资者,这样就实现了独立市场之间的互通,为海外企业实现了国际资本的接洽。至于CDR的交易过程,我们可以借鉴ADR机制,主要由国内外做市商、托管机构承担主要角色和中间桥梁,实现跨境市场间的交易。CDR与普通股十分相似,不仅可以就存量部分进行二级市场交易,甚至还可以通过增量发行的方式进行融资,这种制度安排可以在基本不改变现行法律框架的基础上,更快、更低成本地实现境外上市公司回归A股。


从中概股回归里传统与创新两种路径对比来看,CDR制度优越性显著:1)以360为代表的传统模式流程繁琐,拆解VIE架构耗时长,且仍需遵守A股的IPO或借壳重组规则;2)CDR模式则不用拆VIE架构,上市手续简单,上市周期缩短,发行成本降低,并且可以拓宽融资渠道,丰富投资者多样性,提高公司知名度。


路径2:一级市场企业直接IPO


从天使轮融资到IPO反映了初创企业较为完整的成长阶段,目前“独角兽”直接上市主要有两条路径:1)在条件不足的情况下,以富士康为例,通过“即报即审”等制度优惠实现快速申报、过会;2)同样在并不满足国内上市条件前提下,仍然坚持海外/H股上市。此外,还有“A+H”等操作较为复杂的上市模式。


  • A股直接上市。据Wind统计,2017年IPO整体过会率不足80%,但是从近期监管层表态来看,新技术、新产业、新业态、新模式企业将成为重点上市培育对象,类似富士康“独角兽”快速过会案例有望增多。3月8日,根据证监会发审会最新结果显示,富士康工业互联网股份有限公司首发申请获得通过,从上报招股说明书到过会,富士康股份仅用了36天。


  • 海外/H股上市。在A股上市制度改善预期下,部分“独角兽”仍然坚持海外上市,其主要原因在于:企业目前尚未实现盈利从而可能未达到A股上市条件。以国内视频领域“独角兽”——爱奇艺为例,根据已披露招股说明书,拟募资15亿美元,据公开财报显示其2017年实现营收虽然达173.80亿元,但其亏损仍然高达37.36亿元。虽然爱奇艺在流量、用户数等指标向好,且具有扭亏为盈的潜质,但现亏型企业在A股上市仍然存在制度约束。此外,A股市场不支持双重股权结构、上市时间周期长且不确定性大等因素也是企业选择海外上市的原因。


从A股与海外/H股上市的优劣性质对比来看,各有利弊:1)海外/H股上市的最大优势在于两个方面,一是发行上市条件与审核的宽松;二是公司治理结构设计与上市后资本运作的市场化;2)A股上市的优势主要体现在:企业选择本土市场,在实现自身业务与消费群体、投资者群体共生发展上更为有利。


1.3 主题策略:继续关注“独角兽”的制度与一级市场“映射” 


“两会”政策窗口期间,证监会、上交所、深交所频频发声将力促资本服务于“独角兽”这类新经济企业1)3月15日,中国证监会副主席阎庆民在全国政协闭幕会上表示,CDR将很快推出;2)3月18日,深交所总经理王建军在接受经济之声专访时表示,今年我国股票发行上市制度将有重大改革,会为包括“独角兽”企业在内的新经济企业的发展扫清障碍。我们预计,短期内,“独角兽”回归或IPO的资本市场制度阻碍将逐渐打破,中长期内,符合条件的“独角兽”有望陆续登陆A股进行上市融资。


从“中概股”、“一级市场”两大阵营划分出发,“独角兽”上市主要有“回归”和“直接IPO”两大路径,具体包括拆除VIE结构、发行CDR、A股快速上市、海外/H股上市等细分模式。从中概股回归里传统与创新两种路径对比来看,CDR制度优越性显著;从A股与海外/H股上市的优劣性质对比来看,则各有利弊。


主题策略层面,我们继续重申上期观点(《审视“独角兽”:制度映射与一级市场映射——广发策略一周“主题说”3月第2期》),建议关注制度边际改善和一级市场资本“映射”两大方向:1)制度“映射”:产业政策偏向“补短板”领域,预计今年资本市场在推出CDR、股票发行上市等制度改革方面将有重大突破;2)一级市场“映射”:募集完成额下降和融资轮次后移体现出PE/VC投资趋于“理性”,资本集中更易孵化真实的“独角兽”,建议关注投资回暖的电子设备、电信、互联网、生物技术、IT等领域



2一张表读懂近期主题事件


近期重要主题事件包括:2018年3月26日CRC中国零售业大会(新零售);2018年3月28-29日2018中国消费品CIO峰会(智慧消费)等。


具体标的及详细推荐逻辑请参考报告《解构“独角兽”上市制度——广发策略一周“主题说”3月第3期》


我们的前期观点请参考以下报告:


【广发策略】审视“独角兽”:制度映射与一级市场映射——广发策略一周“主题说”2018-3-11

【广发策略】军工主题:融合、创新与改革——广发策略一周“主题说”2018-3-4

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