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含权债系列(四) 解析债券内嵌期权 | 警惕可续期债,延误企业部门“去杠杆”进程

不周山的视野 2019-09-19 14:14:45



摘要

目前企业利用发行可续期债降低财务报表资产负债率动机较强,但后期提前赎回概率依然较高,客观上并没有达到实质降杠杆的目标。全国层面国有企业范围内杠杆率隐藏幅度被均摊后依然较低,幅度约0.7%,但企业个体层面来看杠杆率隐藏幅度较大,部分企业甚至超过10%。本轮宏观去杠杆,建筑业、房地产、采矿业、公用事业、金融业等行业的国资产业公司去杠杆压力较城投公司更为紧迫,中央企业和上市公司发行的可续期债依然是最佳投资品种,具有稀缺性。

关键字:可续期债  隐藏杠杆率  资产负债率  


一、发行人发行可续期债的原因

从含权债系列(二)文中可以看出,国内的可续期债在2013年就已经出现,但发行量与发行支数一直较少,直到2014年年中才开始批量发行。说到这里就不得不提及2014年3月财政部出台的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》,该规定明确了可续期债券会计处理原则:若发行人对于金融工具不存在支付本息的义务,那么该金融工具可计入权益,否则计入负债。由于可续期债发行条款中,基本都存在发行人可无限期递延支付本息的条款,于是国内的发行人不约而同的将其认定为“不存在支付本息的义务”,将其列入会计科目的权益板块,调节其资产负债率。但含权债系列(二)文中提及,按已到期的可续期债统计数据来看,绝大多数可续期债均实现了提前赎回,根据目前监管比较流行的一句话“实质重于形式原则”来讲,这些可续期债并未达到实际降杠杆的目的,而是将杠杆隐藏起来了。

笔者曾经向部分发行主体调研过一个问题:可续期债目前实际并未能给企业实现实质上的降杠杆,且发行财务成本高于一般债务,具体可参见含权债系列(二)数据,那为何企业还要发行可续期债?部分人士回复的大意是:目前中央高层已经定调,基于资产负债率企业降杠杆的需求很大,发行可续期债虽然财务成本稍高,但对于能发行可续期债的发行主体来说,还是可以忍受的,此外,从法律意义上的确能实现财务数据的快速下降,极端情况下在投资者不乐见的情境中,也能给企业带来救命的现金流,实现企业的保命续期。

笔者认为,要正确理解高层对降杠杆的定义,降杠杆不是一刀切,所有的企业杠杆都要降,而是要降无效的杠杆,特别是僵尸企业有重大风险的杠杆,反之,优质的、能带来实际经济效益的杠杆还是可以维持或提升的。


二、可续期债对发行人资产负债表的影响(基于提前赎回)

从下图1可以发现,前30大发行人中,假设可续期债均实现提前赎回,则厦门建发集团、山东黄金集团、中国有色矿业集团、大连港集团、天津滨海新区建设投资集团、河南交通投资集团、紫光集团,葛洲坝集团,资产负债率将有5%以上的回升,其中,厦门建发集团、山东黄金集团甚至超过10%,可续期债对企业个体实际资产负债率影响巨大。

图1:前30大可续期债发行主体调整后实际资产负债率

数据来源:wind截止2018-5-25

当然,我们也不能假定所有的可续期债均会出现提前偿还,据外部研究机构研究,国内信用债目前违约率依然在处于1%以内,对于可续期债,截止2018年5月25日,共有约12850亿元可续期债存续,其中93.7%为国有企业发行,假设其发行的可续期债券风险相比普通债券更高,有2%的概率情况偿付不了本息,则仍将有约11700亿元国有企业将沦为假权益工具,在到期日得到提前赎回,这将对宏观杠杆率造成统计上的低估。

本文中笔者依然假定可续期债市场会健康发展,到期后大多数大概率将会提前赎回,而不是发行人圈钱后的一锤子买卖。因为如果递延率太高,将严重打击投资者的信心,会损害该市场的发展壮大,截断一条杠杆去化途径。

图2:国有企业可续期债与总负债的统计情况

数据来源:wind截止2018-5-25

从图2和图3可以发现,可续期债虽然上文提及对部分企业个体资产负债率影响较大,但在全国范围来看,对全国层面国有企业总资产负债率影响依然较小,总体杠杆率隐藏约为0.7%。图3中,2015年8-9月全国层面国有企业资产负债率有较大跳升,笔者推测可能是股市暴跌后国家队救市资金入市、债市大涨后城投债放量发行、国有企业债务显性化、宏观经济稳增长操作等原因造成的扰动(也有机构说是数据统计口径有所变化,这里笔者没有深入探讨,有兴趣的读者可以自行研究下),2017年下半年开始,杠杆去化较为明显,幅度已超过1%。

图3:可续期债对全国层面国有企业宏观杠杆率隐藏情况

数据来源:wind截止2018-5-25

全国层面总体杠杆率影响较小其实很好解释,因为发行可续期债的主体一般外部评级较高,含权债系列(二)中也有统计,AAA与AA+级别合计占比约94%,此类企业在债券市场融资渠道畅通,在“中央层面公开表达中国企业部门需要尽快把杠杆降下来”的大背景下,发行可续期债的动机较强,速度也很快;而相当一部分地方国有企业外部评级没有达到AA+以上,此类企业在国有企业中资产占比更大,通过可续期债在债券市场融资的渠道不畅通,实际上发行不了可续期债,这一部分企业无法通过可续期债隐藏企业杠杆,拉低了整体的杠杆隐藏率。

三、不同发行人可续期债对资产负债表的影响研究(基于提前赎回)

目前市场存续的可续期债发行主体一共423家,其中,中国铁建大桥工程局集团有限公司、中建材集团进出口公司无数据来源,有数据来源的样本一共421家,本文这里将按是否上市、是否城投、是否央企国企民企、行业分类来划分,对发行人资产负债表杠杆率的隐藏做相关的统计分析。

1、上市公司与非上市公司

从表1可以发现,上市公司发行主体资产负债率更高,平均值高4%左右,但隐藏杠杆率基本接近,统计数据差别不大。由于证监会对上市公司有分红要求,会触发可续期债强制付息条款,这是市场能接受更高资产负债率的上市公司发行可续期债的一个重要原因。此外,上市公司发行可续期债样本较少,一方面说明部分上市公司不具备发行可续债的能力,另一方面也说明上市公司相比非上市公司也不愿意发行可续期债,具有稀缺性,笔者提倡购买高等级上市公司可续期债,这里也得到了数据的支持。

表1:上市公司与非上市公司发行可续期债对资产负债率的影响情况


样本

数量

资产

负债率

调整后资

产负债率

隐藏

杠杆率

非上市公司

350

66.63%

69.78%

3.15%

上市公司

71

70.79%

73.81%

3.01%

数据来源:wind截止2018-5-25

表2:可续期债上市公司发行主体杠杆率隐藏30强(基于提前赎回)

全称

隐藏

杠杆率

对应上市

公司代码

中国葛洲坝集团股份有限公司

8.19%

600068

招金矿业股份有限公司

7.45%

1818.HK

启迪桑德环境资源股份有限公司

7.11%

000826

鲁西化工集团股份有限公司

6.97%

000830

九州通医药集团股份有限公司

6.48%

600998

浙商中拓集团股份有限公司

6.43%

000906

北京首创股份有限公司

5.65%

600008

北京顺鑫农业股份有限公司

5.58%

000860

人福医药集团股份公司

5.44%

600079

中兴通讯股份有限公司

5.39%

000063

山东晨鸣纸业集团股份有限公司

5.23%

000488

厦门国贸集团股份有限公司

5.18%

600755

招商证券股份有限公司

5.16%

600999

徐工集团工程机械股份有限公司

5.09%

000425

兖州煤业股份有限公司

5.02%

600188

中材科技股份有限公司

4.81%

002080

中国建材股份有限公司

4.66%

3323.HK

云南水务投资股份有限公司

4.47%

6839.HK

中国冶金科工股份有限公司

4.27%

601618

苏州新区高新技术产业股份有限公司

4.27%

600736

北京金隅集团股份有限公司

4.25%

601992

中铝国际工程股份有限公司

4.21%

2068.HK

恒泰证券股份有限公司

4.12%

1476.HK

湖北兴发化工集团股份有限公司

4.07%

600141

四川蓝光发展股份有限公司

3.91%

600466

厦门信达股份有限公司

3.77%

000701

华电福新能源股份有限公司

3.74%

0816.HK

特变电工股份有限公司

3.66%

600089

龙源电力集团股份有限公司

3.44%

0916.HK

中国国际海运集装箱(集团)股份有限公司

2.93%

601866

数据来源:wind截止2018-5-25

2、城投公司与非城投公司

从表3可以发现,大平台城投公司发行主体资产负债率比中小平台城投公司要普遍高出4%,这说明对于中小平台城投公司,需要更健康的财务报表才能吸引投资者购买其发行的可续期债;产业公司发行主体资产负债率比大平台城投公司高约7%,比中小平台城投公司甚至高出10%,这说明投资者更偏好于产业公司发行的可续期债,这也直接证明了笔者含权债系列(三)中的城投公司可续期债发行人道德风险高的观点。

表3:城投公司与非城投公司发行可续期债对资产负债率的影响情况


样本

数量

资产负债率

调整后资

产负债率

隐藏

杠杆率

省级城投

127

64.71%

67.75%

3.05%

地级城投

67

60.93%

64.08%

3.15%

县级城投

10

60.50%

63.19%

2.70%

产业债

217

71.16%

74.35%

3.19%

数据来源:wind截止2018-5-25

3、中央企业、地方国企与民营企业

从表4可以发现,中央企业发行主体的资产负债率最高,地方国企和民营企业其次,城投公司则排在靠后。这一方面说明了需要进行杠杆去化的紧迫顺序,中央企业在整个企业部门中的杠杆是最高的,也是最应该推进杠杆去化的子企业部门;另一方面也说明了市场的投资选择,笔者在含权债系列(三)中提及,中央企业集团有限公司和其下属股份上市公司是最优的可续期债投资品种,对此投资者可以忍受更高的资产负债率数据,这里也得到了证明。

表4:国有企业与非国有企业发行可续期债对资产负债率的影响情况


样本

数量

资产负债率

调整后资

产负债率

隐藏

杠杆率

中央企业

80

74.38%

77.29%

2.91%

地方国企

109

69.29%

72.82%

3.53%

地方城投

203

63.28%

66.34%

3.05%

民营企业

29

68.84%

71.61%

2.77%

数据来源:wind截止2018-5-25

4、行业分析

从表5可以发现,传统高杠杆行业如建筑业、房地产、采矿业、公用事业、金融业等行业降杠杆需求迫切发行可续期债数量较多。

表5:不同行业公司发行可续期债对资产负债率的影响情况


样本

数量

资产

负债率

调整后资

产负债率

隐藏

杠杆率

文化、体育和娱乐业

1

61.90%

73.20%

11.30%

居民服务、修理和其他服务业

2

62.91%

69.24%

6.33%

住宿和餐饮业

1

51.32%

57.20%

5.88%

水利、环境和公共设施管理业

12

62.57%

67.63%

5.07%

信息传输、软件和信息技术服务业

1

76.51%

81.31%

4.79%

租赁和商务服务业

7

66.10%

70.27%

4.17%

批发和零售业

28

70.91%

74.76%

3.85%

电力、热力、燃气及水生产和供应业

25

70.45%

73.99%

3.54%

农、林、牧、渔业

4

74.56%

78.09%

3.53%

采矿业

22

70.19%

73.69%

3.50%

交通运输、仓储和邮政业

37

61.79%

64.98%

3.18%

制造业

58

67.09%

70.21%

3.12%

金融业

20

71.53%

74.57%

3.04%

综合

72

63.38%

66.30%

2.92%

房地产业

24

70.68%

73.47%

2.80%

建筑业

107

68.78%

71.29%

2.51%

数据来源:wind截止2018-5-25

四、结论

目前企业利用发行可续期债降低财务报表资产负债率动机较强,但后期提前赎回概率依然较高,客观上并没有达到实质降杠杆的目标。全国层面国有企业范围内杠杆率隐藏幅度被均摊后依然较低,幅度接近0.7%,但企业个体层面杠杆率隐藏幅度较大,部分企业甚至超过10%。本轮宏观去杠杆,建筑业、房地产、采矿业、公用事业、金融业等行业的国资产业企业去杠杆较城投公司更为紧迫,中央企业和上市公司发行的可续期债依然是最佳投资品种。

系列文章请关注今日公号第二条、第三条、第四条

含权债系列(三)解析债券内嵌期权——可续期债的风险分析

含权债系列(二)解析债券内嵌期权——起底可续期债

含权债系列(一)解析债券内嵌期权——含权债投资机会与陷阱

未完待续,敬请期待下期文章:

含权债系列(五)解析债券内嵌期权——可续期债到期是否提前赎回分析

附件:

表6:可续期债发行主体杠杆率隐藏100强(基于提前赎回)

全称

资产

负债率

调整后资

产负债率

隐藏

杠杆率

湖南省轻工盐业集团有限公司

39.90%

54.68%

14.78%

重庆市江北嘴中央商务区投资集团有限公司

44.22%

57.29%

13.07%

中国投融资担保股份有限公司

46.23%

59.28%

13.06%

山东黄金集团有限公司

66.60%

78.59%

11.99%

重庆出版集团有限公司

61.90%

73.20%

11.30%

扬州经济技术开发区开发总公司

48.79%

59.80%

11.01%

珠海华发综合发展有限公司

53.69%

64.40%

10.70%

北控水务(中国)投资有限公司

64.40%

74.29%

9.89%

北京首都旅游集团有限责任公司

57.62%

67.21%

9.58%

成都文化旅游发展集团有限责任公司

46.67%

55.49%

8.82%

大连港集团有限公司

58.13%

66.89%

8.77%

紫光集团有限公司

66.93%

75.29%

8.37%

天津航空有限责任公司

58.74%

67.09%

8.34%

青岛国信发展(集团)有限责任公司

61.91%

70.25%

8.34%

中国葛洲坝集团股份有限公司

72.80%

80.99%

8.19%

扬州新盛投资发展有限公司

58.35%

66.53%

8.18%

北京粮食集团有限责任公司

70.36%

77.99%

7.63%

中国铁建投资集团有限公司

73.03%

80.65%

7.61%

招金矿业股份有限公司

51.99%

59.44%

7.45%

呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司

68.55%

75.96%

7.41%

河南交通投资集团有限公司

65.90%

73.15%

7.25%

新疆金融投资有限公司

62.26%

69.44%

7.18%

启迪桑德环境资源股份有限公司

56.39%

63.50%

7.11%

日照港集团有限公司

61.56%

68.66%

7.09%

鲁西化工集团股份有限公司

60.58%

67.55%

6.97%

南京江北新区建设投资集团有限公司

62.69%

69.53%

6.84%

福建漳龙集团有限公司

64.07%

70.87%

6.80%

珠海港控股集团有限公司

63.00%

69.74%

6.74%

广西西江开发投资集团有限公司

64.85%

71.47%

6.62%

重庆保税港区开发管理集团有限公司

55.96%

62.44%

6.49%

九州通医药集团股份有限公司

66.87%

73.35%

6.48%

中国恒天集团有限公司

69.29%

75.77%

6.48%

浙商中拓集团股份有限公司

76.17%

82.60%

6.43%

扬州瘦西湖旅游发展集团有限公司

53.61%

59.92%

6.30%

山东公用控股有限公司

68.07%

74.32%

6.25%

中交投资有限公司

64.83%

71.07%

6.24%

山西能源交通投资有限公司

72.60%

78.80%

6.20%

湛江市交通投资集团有限公司

60.52%

66.72%

6.20%

西安曲江文化产业投资(集团)有限公司

70.99%

77.13%

6.14%

上海证券有限责任公司

69.53%

75.62%

6.10%

广东省广新控股集团有限公司

64.02%

70.11%

6.09%

泰州市城市建设投资集团有限公司

57.63%

63.68%

6.05%

南京市浦口区国有资产投资经营有限公司

62.56%

68.53%

5.97%

武汉旅游发展投资集团有限公司

51.32%

57.20%

5.88%

三亚凤凰国际机场有限责任公司

37.99%

43.86%

5.87%

江阴市公有资产经营有限公司

72.68%

78.53%

5.84%

舟山海洋综合开发投资有限公司

64.43%

70.25%

5.82%

中国有色矿业集团有限公司

69.34%

75.13%

5.79%

重庆对外经贸(集团)有限公司

75.79%

81.57%

5.77%

天津保税区投资控股集团有限公司

63.07%

68.83%

5.76%

中国水利水电第十一工程局有限公司

73.83%

79.57%

5.74%

北京首创股份有限公司

67.04%

72.69%

5.65%

嘉兴市现代服务业发展投资集团有限公司

65.01%

70.65%

5.64%

株洲市国有资产投资控股集团有限公司

65.66%

71.29%

5.63%

南昌水利投资发展有限公司

36.00%

41.63%

5.63%

北京顺鑫农业股份有限公司

58.29%

63.86%

5.58%

安徽九华山旅游(集团)有限公司

44.84%

50.34%

5.50%

无锡灵山文化旅游集团有限公司

55.71%

61.19%

5.48%

中国电建市政建设集团有限公司

72.54%

78.01%

5.46%

人福医药集团股份公司

54.07%

59.51%

5.44%

厦门象屿集团有限公司

72.24%

77.66%

5.42%

云南省能源投资集团有限公司

62.14%

67.54%

5.40%

天津滨海新区建设投资集团有限公司

54.01%

59.41%

5.40%

连云港港口集团有限公司

67.37%

72.77%

5.40%

中兴通讯股份有限公司

68.29%

73.68%

5.39%

郑州煤炭工业(集团)有限责任公司

82.89%

88.18%

5.28%

海口美兰国际机场有限责任公司

45.28%

50.54%

5.27%

山东晨鸣纸业集团股份有限公司

71.92%

77.15%

5.23%

厦门国贸集团股份有限公司

68.60%

73.78%

5.18%

招商证券股份有限公司

72.42%

77.58%

5.16%

冀东发展集团有限责任公司

75.30%

80.42%

5.11%

徐工集团工程机械股份有限公司

53.71%

58.80%

5.09%

成都轨道交通集团有限公司

61.57%

66.64%

5.07%

成都交通投资集团有限公司

58.64%

63.71%

5.07%

中国大唐集团有限公司

79.94%

85.00%

5.06%

兖州煤业股份有限公司

58.01%

63.02%

5.02%

上海华信国际集团有限公司

69.87%

74.79%

4.92%

南昌城市建设投资发展有限公司

68.78%

73.68%

4.90%

山东招金集团有限公司

64.17%

69.05%

4.89%

新疆天业(集团)有限公司

66.68%

71.50%

4.82%

中材科技股份有限公司

58.97%

63.77%

4.81%

四川省有线广播电视网络股份有限公司

76.51%

81.31%

4.79%

湖北省鄂西生态文化旅游圈投资有限公司

65.82%

70.59%

4.77%

北京金泰集团有限公司

37.13%

41.89%

4.76%

中国建材股份有限公司

75.47%

80.14%

4.66%

中建材蚌埠玻璃工业设计研究院有限公司

73.43%

78.09%

4.66%

盐城市城市资产经营有限公司

66.11%

70.73%

4.63%

苏州市吴江城市投资发展有限公司

65.34%

69.92%

4.57%

厦门建发集团有限公司

73.04%

77.59%

4.55%

中泰证券股份有限公司

74.18%

78.72%

4.54%

南京新港开发总公司

63.66%

68.19%

4.52%

中国航空技术国际控股有限公司

73.31%

77.82%

4.51%

云南水务投资股份有限公司

75.81%

80.28%

4.47%

陕西延长石油(集团)有限责任公司

63.93%

68.39%

4.45%

漳州市九龙江集团有限公司

66.34%

70.77%

4.43%

广东省广物控股集团有限公司

75.36%

79.78%

4.42%

山东高速集团有限公司

71.78%

76.17%

4.39%

天津市武清区国有资产经营投资公司

62.64%

67.02%

4.38%

浙江省农村发展集团有限公司

76.85%

81.19%

4.35%

平安国际融资租赁有限公司

88.19%

92.52%

4.33%

数据来源:wind截止2018-5-25


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