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货币政策执行报告与托管量中的意料之中和预期之外——中泰证券利率品周报2018-05-13

2019-10-08 14:27:02

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风险提示事件:监管风险超预期,资金面超预期收紧,海外突发事件



专题:货币政策执行报告与托管量中的意料之中和预期之外


货政报告印证此前对流动性的判断,存单监管意外升级后对市场冲击有多大?


2018年1季度货币执行报告已出炉,对于基础流动性和广义流动性的分析符合我们此前判断。首先,以超储率为度量的基础流动性并没有明显抬高,超储率为1.3%,和去年同期持平,表明央行1季度并未放水。而进入4月份后,虽有央行降准操作,但考虑到在缴税阶段央行公开市场操作并未像往年一般加码投放,总体释放的超额存款准备金未能有效对冲财政存款上缴量,我们判断4月末超储率继续维持在1.2%-1.3%的水平,相对一季度小幅下降,央行投放继续维持平稳。



同时,我们从各类金融机构回购和拆借的规模上看广义流动性的变动。相比去年同期,大型银行和中型银行向市场释放的流动性规模明显大于去年同期,而以基金公司、证券公司为代表的证券业机构,和以基金产品、理财产品、资管计划为代表的其他金融机构及产品从市场融入的资金规模几乎两倍于去年同期,考虑到3月末债市整体杠杆并未显著上升,再次证实了广义流动性不仅明显改善,而且资金面松动的源头来自于大中型银行,资金利率虽然偶有承压,但其改善具备持续性,将继续成为推动债市向好的核心因素。


此外,货币政策执行报告中较为意外的是对资产规模在5000亿以下的银行拟在2019年1季度将同业存单纳入MPA考核。我们根据有相关数据披露的银行及其当前的存单余额,初步计算广义同业负债的占比。


根据初步计算结果,第一,在有数据披露的资产规模小于5000亿的43家银行中,仅有6家银行的广义同业负债占比超过1/3,仅有2家银行的该比重有较大超标的压力。第二,对比以同样方式计算的资产规模在5000亿以上银行的这一指标,考虑到我们的计算方法往往会高估存单纳入后的同业负债占总负债的比重,我们认为2019年1季度所有银行达标的压力并不大。



最后,我们发现在18年一季度货币政策执行报告中,“杠杆”成为了关键词。不仅在专栏4中详细论述了宏观杠杆率的计算方法、17年宏观杠杆率趋稳的最新变化和其主要原因,在介绍下一阶段主要政策思路时更是把“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”修改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”。


为何把“去杠杆”调整为“调结构”?我们认为从两个层面观察到的杠杆率均有趋稳迹象:金融层面,我们用银行有价证券及投资扣除非贷款渠道产生的M2来衡量留在银行体系空转的资金,该项指标从17年三季度开始就维持稳定;而在本次货政执行报告中,央行又指出宏观杠杆率也趋于稳定。



这个修改是否意味着金融监管会转向?并不会,但对于银行体系和流动性的影响将会发生变化,17年金融监管的核心是“去杠杆”,对应的是央行收紧基础货币,资金利率上行以挤出空转的同业资金,银行面临“负债荒”;而18年杠杆稳定后金融监管的核心是“调结构”,对应的是融资渠道的规范与限制,银行“负债荒”逐渐转化为企业“负债荒”,18年以来流动性的内生性改善和信用事件的不断爆发皆源于此。我们从银行和企业报表的微观变化上亦能看出这一点(详细分析可参考报告《从银行报表看监管洗礼下银行行为变化》以及《从发行人18Q1财报看哪些企业外部融资压力更大?》),我们认为在基本面依然相对平稳运行的背景下,这一趋势仍将延续。



托管量变动基本符合预期,杠杆意外走低


4月中债登和上清所托管数据已经公布,整体看来,变动基本符合预期,中债登托管规模为51.8万亿,环比增长6664.5亿,主因在于国债和地方政府债发行放量,其中地方政府债净融资额超过3000亿。上清所托管规模为17.8万亿,环比增长2017.8亿,主因中期票据的净发行规模为1847.6亿。



首先,大行再次增持国债,供给圧力暂不明显。从机构托管行为看,4月全国性商业银行再度大幅增持国债1344.4亿,进一步证实上月减持国债行为为季节性调整,配置资金仍然稳健。同时,4月同业存单的净融资额为-1078.6亿,但国有大行继续增持存单,流动性由上而下释放的节奏并未停止。此外,广义基金小幅增持利率债,而非法人机构信用债的托管规模继续增长。




其次,各类机构中票托管均有增长,一定程度说明市场对拉久期策略一致性较高。从债券品种上看,在两处托管机构披露的主要债种中,4月净发行规模最大的为国债和中期票据,通过对比市场主要投资机构的增持规模和增持比例,我们发现部分机构增持国债,国债的增量资金稳健性较高,有助于稳定市场利率中枢。而几乎所有机构均不同程度入场中票,交易性机构增持力度最大。




再次,债市杠杆率下行较为意外。4月债券市场杠杆率下行至1.09%,环比下降0.03%,为2017年以来的低点,从投资机构的角度,大部分机构杠杆率在4月也有所下降,这和4月下旬资金面短期明显收紧似乎有所矛盾,我们认为这一定程度上和数据的局限性有关。



我们计算托管量的数据来源为中债登,是造成杠杆率下降的主要原因。第一,中债登6000多亿的托管增量中,有5178.4亿左右的增量为国债和地方债债,两类债券的主要持有人相对集中,从而全国性商业银行的杠杆率4月有所增长。第二,剔除这两类债券后,中债登的托管增量仅小幅增长1000亿出头,明显小于上清所的托管增量,市场投资增量整体偏向于信用债,这部分杠杆率的提高我们难以计算。


考虑到4月虽有降准操作,但公开市场净回笼800亿,且财政回笼资金相比去年同期多增1000多亿,货币政策放松的节奏仍然较慢,控制杠杆率明显提升的必要性仍然较大。


整体而言,结合托管数据、货政报告,以及周五的金融数据,我们认为流动性的改善趋势依旧保持,在当下监管框架已经明确、经济和金融去杠杆成效初显且力度稳定的情况下,资金面整体平稳或将使得无风险利率反弹空间有限的判断逻辑并未改变。但是,这一趋势延续也将使得信用风险继续不断爆发,且企业融资困境短期内难以解决,一方面或将投资者偏好集中于高等级短久期的品种,使得信用利差承受走阔压力,另一方面或对社融和M2缺口的进一步收窄产生压力,在此背景下,货币政策的应对方式尤为重要,它将对信用风险事件的发酵路径和债券供给圧力的冲击产生重要影响,对此我们将持续关注。




利率品一周回顾:单周净回笼1400亿,收益率反弹期限利差走阔


公开市场净回笼1400亿,回购拆借利率回落,存单发行利率稍有分化


上周央行公开市场操作净回笼1400亿元,另有1200亿元国库定存续作。拆借回购利率继续回落,资金面维持宽松状态,隔夜、1W利率均有不同程度下行。存单发行利率走势稍显分化,1M品种发行利率明显回落,幅度在25bp以上;股份制、城商行的3M和6M品种有所走高。


存单发行量明显提升,由1497亿升至5819亿;偿还量从3621亿走高至4427亿元。存单净融资额在发行量大幅抬升的带动下由负转正,达到1392亿元。下周存单有2137亿到期。



政金债一级招标尚可,二级收益率回升,国债期限利差拉大


上周政金债一级招标尚可。从投标倍数来看,国开债10Y品种认购倍数仍旧较低,在2倍左右,而1Y和7Y的投标倍数较好,分别达到4倍和5倍。农发债、口行债的长端品种招标结果稍好,10Y品种认购倍数均在3倍以上,但短端品种的认购倍数稍显疲弱。整体来看,当前政金债招标结果尚可,表现平稳,但后期若供给增多,则需密切关注需求方的承接能力。此外,中国铁总招标的5年期和20年期铁道建设债中标利率分别为4.51%、4.78%。



国债、政金债收益率普遍回升,国债期限利差继续走扩。债市维持之前的震荡行情,市场情绪仍偏谨慎,通胀数据没有对收益率起到明显影响。国债、政金债收益率普遍回升,长端收益率上行较多,其中国开债10Y收益率回升幅度超过10bp。政金债短端收益率也普遍回升5-6bp,国债1Y收益率则小幅下滑近1bp。受长端收益率上升幅度较大的影响,国债期限利差10Y-1Y继续走扩,目前在75bp左右。  




固定收益市场展望:关注国内4月经济增长数据及MLF续作情况


下周央行公开市场有800亿逆回购及3925亿MLF到期,需及时关注。上周央行在公开市场仍处于净回笼状态,但资金面短期内暂时无恙。下周的资金面看点较多:首先,5月下半月的财政缴税可能对流动性造成一定的扰动,但在税收错位的安排下,预计情况会好于4月;此外,下周一顺延到期的3925亿MLF是4月央行降准置换MLF后的首笔到期,央行是否续作、续作力度有多大,这些无疑都值得关注,同时此次央行对MLF的操作态度也将引导市场形成更加明确的政策预期。


对于4月份金融数据,我们关注如下几个特点:第一,融资渠道依然受阻。虽然4月社融规模有所反弹,但并非源于信托等非标业务的放松,反而说明非标业务仍然处于严监管当中;第二,企业融资需求尚可。因为信贷供给有限,包括债券在内的标准化资产仍然难以满足企业融资需求,迫使未承兑银行汇票规模打开,从而推高了社融规模,也从侧面反映了实体经济融资需求依然旺盛,基本面或将维持平稳状态。第三,金融数据显示债券市场目前的状态或将延续。从社融和M2的同比缺口上看,两者仍然处于小幅收敛状态,流动性内生性改善的逻辑依然具备,在相对陡峭的收益率曲线形态下,虽然基本面继续平稳运行,长端利率反弹空间也将较为有限。而融资渠道受限将使得信用风险继续不断爆发,这也是目前债券市场最大的风险,将使得信用利差承受走阔压力,在资金面依然平稳的状态下,信用风险转化为流动性风险的压力短期依然可控。 


下周市场值得关注的数据有:国内将公布4月消费、工业增加值、投资增速等数据。欧元区将公布一季度GDP同比修正值等数据。美国将公布4月新屋开工、工业产出增速等数据。


对于国内宏观经济数据,我们预计4月份消费增速或将达到10%,工业增加值可能回升至6.5%,固定资产投资单月增速或增至7.3%。








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