华泰证券投资理财联盟

关于融资、股权稀释、期权池,你该知道的一切

2019-08-19 09:59:32

即便是最老练的创业者,在其创业生涯中,很难有超过10次的VC融资经验。相反,一个普通的VC,每年都会直接或间接做5-10个项目的投资。所以,在企业融资谈判的时候,VC是有压倒性的优势的,因为他们有更多经验。这种不平等的地位,最常见的结果就是创业者往往错误地只关注估值的问题,而VC却会对一系列条款全盘综合考虑。

先介绍几个术语

在VC融资中,最重要、也是最受关注的条款,是所谓的投资前估值(Pre-money Valuation),也就是企业在VC投资之前,值多少钱。“投资前估值” 通常被简称为“Pre-money”或“Pre”,老练的创业者和VC讨论的时候,通常是这个样子的:


与Pre相对应的,是投资后估值 (Post-Money Valuation),简称为“Post”。

Post = Pre + 融资额

即:如果一家企业融资400万,Pre-Money为600万,Post-Money就是1000万,VC投400万就可以占40%的股份,创始人团队占60%。

还有一个对价格影响很大的条款是期权池 (Option Pool) 的大小。

大部分企业在VC投资之后,都需要为新招募的、或者是以前的管理团队,预留一部分期权。这些人通常需要分配期权,发放期权就会稀释其他股东的股份。尽管是预期在未来招聘这些人,但很多VC会要求在投资之前,企业就把这些期权预留出来,这样,投资之后,VC的股份就不会被预留的期权稀释了。当然,也有投资机构称,这是为了未来期权池不被摊薄的考量。

在上述的例子中,融资400万,Pre-Money估值600万 (VC简称为“Pre 6投4”),如果VC要求期权池大小为20%,那么企业的股权结构为:VC的股份比例仍然为40%,20%的未分配期权,管理团队及创始人持有40%。换句话说,管理团队及创始人拿出自己20%的股份,未来分配给要将要招聘的和一些以前的团队

▼谈一谈投资后的股权价值

Flybridge Partner的合伙人Jeff Bussgang定义了一个术语,叫做“Promote”,来帮助创业者了解一个项目背后的真实价值,而不仅仅关注投资前估值,或投资后股权比例。

Jeff对“Promote”的定义是:

(VC投资后)创始人团队的股份比例 x 公司的投资后估值

Foundry Group的合伙人Feld Brad称之为--创始人在投资后所拥有股权的价值 (Founders Post-Deal Ownership Value,即FPDOV)。Jeff和Feld都认为,创始人在与VC谈判的时候,要用“Promote”而不是“Pre”来作为判断的依据。

Jeff举了一个例子,他跟另外一家VC竞争一个项目,他提出的投资方案是“Pre 7投6、20%的期权池”。也就是说,Jeff会给企业700万的pre估值,投600万,占46%的股份。创始人拿出20%股份作为期权池之后,还剩下34%的股份。

而他的竞争对手的方案是“Pre 9投6、30%的期权池”,即Pre估值为900万,投600万占40%的股份,创始人还剩余30%的股份。最后,创业者选择了Jeff的竞争对手。


Jeff用“promote”简单分析了他们两家VC的报价:他的“Pre 7投6、20%期权池”的方案下,创始人团队将会持有一个Post估值1300万公司的34%的股份,换句话说,他们的创业成果是440万的“Promote”

相比之下,在“Pre 9投6、30%期权池”的方案下,创始人团队的“Promote”几乎相同:1500万投资后估值的30%,即450万。也就是说,Jeff的方案跟竞争者的没什么差别,只不过Pre和期权池小些,而VC投资后创业者手中的股权价值基本相同。

对于这个创始人来说,有一个更好的做法,他可以跟给出Pre估值900万的VC说,30%的期权池太多了,我们不需要招聘那么多管理团队。如果能够将期权池降低到15%就很棒了,这样创始人团队的股份比例就增加到45%,“Promote”变为675万美元。那么,当然放弃Jeff就是更好的选择了。

另一种评判标准

退出后的股权价值

Jeff的看法是对的,创业者不应该只关注公司的Pre估值,因为Pre估值中还包含了期权池,而期权是由董事会控制,发给其他员工的。所以,他建议创业者应该关注“Promote”,即VC投资后,创始人自己手中的股权价值。


Polaris Venture Partners的技术顾问Simeon Simeonov提出了一个很重要、但又常常会被忽视的一个原因:公司在做VC融资的时后,谁都没有赚到钱,因为对于早期的VC融资,创始人想套现基本是不可能的。创始人的“Promote”不管是大是小,都是空头支票,是无法兑现的。所以,他认为真正重要的,是在公司实现退出 (Exit) 的时候,创始人的股权价值,而不是Jeff和Feld所说的“投资后股权价值”。

如果一切顺利的话,公司退出时,创始人的股权价值是:

创始人当时的股份比例% x 公司的退出价值

无论是以IPO还是被并购(M&A)的方式退出,公司的退出价值,会受到很多不可预计的因素影响,变动范围很大。但是,退出时的创始人的股权比例,却可以在一定程度上进行预测,比如:公司在退出前还需要几轮融资、每轮融资稀释多少股份。对于一个典型的技术性公司,创始人在退出前会平均稀释掉45%-65%的股份。

期权池 (Option Pool)

对创始人价值的影响

Simeon还给创始人提出了几条减少股份稀释的方法,其中一条是:让创始人从一开始就留出一个大大的期权池,比如Jeff的案例中,他认为30%的期权池更好,创业者放弃Jeff是对的。他认为一个大大的期权池,就可以防止以后期权不够用,还要创始人继续拿出股份,再次被稀释。


如果期权都是从创始人这一个锅里往外拿,早拿晚拿有什么区别呢? 也有人认为,Pre估值里应该不包含期权池,创始人不要单独为期权池买单

因为既然VC投资进来,跟创始人一起做股东,就没有理由只让创始人自己拿一部分股份做期权池,要拿因该大家一起拿,期权池在VC投资之后设立。比如前面融资400万,Pre-money估值600万 (“Pre 6投4”) 的例子中,如果期权池大小为20%,那么在设立期权池之前,VC的股份比例为40%,创始人为60%。然后VC和创始人,按比例分别拿出8%和12%的股份,凑成20%的期权池,这样,投资后,公司的股权结构是:创始人占48%、VC占32%、期权池20%。

这种期权池的做法对创业者是最有利的,但基本上没有VC会答应,VC的逻辑是要让原始股东出期权。那如果这个逻辑成立的话,对于后续B融资(假定现在是A轮,后续是B轮)的VC来说,A轮的VC和创始人都算原始股东,B轮时的期权池应该由A轮VC和创始人一起出。所以,A轮的VC没有理由,把公司直到上市退出期间,所有期权都让创始人来扛。对于创业者来说,最好制定一个从A轮到B轮融资期间,管理团队招募和期权激励计划,在每轮融资的时候,逐步追加期权池。


创业者在跟VC谈判的时候,应该花点时间搞清楚Term Sheet条款的方方面面。在挑选对比Term Sheet的时候,要通盘考虑,不仅仅是跟价格相关的,比如Pre、Post、Promote、期权池,还有其他一些会影响价格的条款--参与清算权、股利等。以及影响对公司控制的条款--董事会构成、保护条款等等。

Copyright © 华泰证券投资理财联盟@2017