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场外期权不是传统意义上的杠杆融资业务

2019-08-09 16:36:55

一、场外期权和杠杆配资的业务本质不同,场外期权业务的本质是风险的买卖和转移

杠杆融资业务的法律关系本质是资金借贷关系,即券商向客户提供融资买股票,约定融资期限、融资利率、保证金比例等交易要素,根据资金成本进行定价。场外期权业务的本质是风险的买卖转移,更像是保险和保费的关系,场外期权定价主要基于风险发生概率对潜在风险损失进行度量。

客户通过杠杆配资只是放大自身投资的风险和收益,没有将风险进行任何形式的转移,当股票下跌时其风险和损失是不可确定的、无法预期的。但期权不一样,如果股票下跌低于执行价格,投资者风险是既定的可预期的,损失的就是期权费,因为投资者通过期权交易事先就把风险转移了、潜在最大损失锁定了。因此,场外期权交易中的期权费是用来买保险的保费,不是杠杆融资概念下的保证金,这是两种业务本质的差异。

二、场外期权和杠杆配资的定价机制不同,场外期权定价核心因素是对股票波动率风险的度量和补偿。

期权产品一般采用国际通用的Black-Scholes公式进行定价。在行权价确定的情况下,期权定价决定因素为标的股票的预期波动率,其原理为:挂钩股票预期波动率越大,潜在风险损失就越大,此时期权买方需支付更多期权费以规避风险,从而使期权定价越高。这一点同保费与保额关系相似,即相同保额(名义本金),越是高危人群(挂钩股票预期波动率越大),所需缴纳的保费就越贵(期初期权定价越高)。相应杠杆融资业务核心定价因素就是资金成本/市场利率水平。

以中国平安一个月看涨期权为例——挂钩股票:中国平安。期权类型:美式看涨期权。交易时间:2017/11/22。期权期限:1个月。期权行权价:78.7945元。名义本金:1000万元人民币。期初期权费:4.41%,即441,000元。挂钩股票预期波动率:37%。资金成本利率:4.45%。下表是挂钩股票预期波动率变化时期权价格的变化,其影响远大于资金成本等其他因素的变化对期权费的影响,可见期权定价更多体现的是对风险的度量和补偿。

三、场外期权相比传统杠杆融资业务其盈利模式不同、风险管理方式不同,场外期权需券商以风险中性为目的根据模型动态调整持仓、对冲风险,能否盈利取决于对冲成本是否低于收取的期权费。

场外期权交易的盈利取决于券商的风险度量能力、定价能力和对冲管理能力。券商一旦与客户进入场外期权交易,就会依据国际标准的Black-Scholes公式进行风险敞口度量并进行动态风险对冲,即进行希腊字母风险管理以实现风险中性目标。还是以看涨期权为例,由于到期时如股价上涨,券商需支付客户股价涨幅,因此必须买入股票对冲风险,同时如到期时股价下跌,客户名义本金不会承担亏损,券商需自行承担之前买入的对冲现货的下跌损失,因此不能简单按照名义本金额度买入现货,而是依据挂钩股票预期波动率,通过模型计算未来合约风险损失概率得出理论对冲仓位(即希腊字母风险敞口Delta)进行现货对冲。随着现货价格变化,合约风险损失概率也会改变,理论对冲仓位也会改变。

还是以中国平安一个月平价看涨期权为例,行权价78.7945元,名义本金1000万元(约合12.7万股)。假设第一天中国平安收盘价为77.45元,按照模型券商应买入6.3万股进行现货对冲,不是根据名义本金折合的12.7万股。第二天,中国平安收盘价为79.77元,按照模型,券商应额外买入1.4万股现货对冲股价继续上涨的风险。第三天,中国平安收盘价回到77.45元,按照模型券商应将第二天额外买入的1.4万股全部卖出。此时,券商的对冲成本为(79.77–77.45)×14000=32,480元,以此类推。根据期权定价原理,如果到期时,中国平安的实际波动率小于定价时的预期波动率37%,则券商的总对冲成本小于期初期权费441,000元,因此券商通过售出期权可以实现盈利;反之券商出现亏损。

需要注意的是,场外看涨期权业务的对冲是连续平滑的,不会对市场造成巨大冲击,当市场连续下跌时,券商会根据模型逐日对冲,调整标的股票持仓,不断降低杠杆水平,不会出现集中平仓行为,造成对市场的冲击。

传统杠杆融资业务盈利来源于融资费用,只要不出现违约风险就可盈利。其风险管理主要体现在保证金比例、预警线、追保线、平仓线的设置。券商期初会按照名义本金量买入标的股票,之后就静态持有股票,即使股票下跌不做动态的风险管理,除非股票下跌触发客户追保且客户不能追保,则通过平仓控制风险、减少损失。



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