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分级基金与期权组合策略

期权屋 2019-12-01 09:49:05


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  指数分级基金和指数期权是市场上两种指数衍生品,下面我们介绍几组分级基金和期权的主要组合策略。

  由于目前市场上只有上证50 指数拥有“全套”衍生品:分级基金、期货和期权,所以我们将主要用上证50 分级和上证50 期权做数据测试和模拟。由于上证50 分级和上证50 期权上市时间较短,数据不够充分,我们将采用蒙特卡洛模拟的方法模拟上证50 分级B 价格和BS 公式做上证50 期权理论定价并考虑分红。
  
  分级B与期权

  分级B 和股指期货都具有杠杆,其区别如下:

  1. 分级B 瞬时杠杆会随着指数上涨杠杆变小,指数下跌杠杆变大;

  股指期货保证金确定情况下也有随着指数上涨杠杆变小,指数下跌杠杆变大的情况;

  如果分级B 持有一段时间,则买入时净值杠杆已经确定,不会变化。

  2. 分级B 杠杆无法像股指期货用调整保证金比例方法调整杠杆,但是市场会给予分级B 杠杆正确的市场定价:

  指数上涨杠杆变小分级B 溢价变小,指数下跌杠杆变大分级B 溢价变大(参考中证500 分级,不考虑跟踪指数暴涨,市场追捧,狂拉分级B 溢价的情况)

  因此,常规情况下,分级B 的价格曲线斜率会小于净值曲线斜率。如下图:



  我们后面用分级B 和期权组合策略构造避险策略时,会利用到分级B 的价格曲线斜率会小于净值曲线斜率特性,有令人意向不到的效果。

  3. 分级B 门槛远低于股指期货,顺利与同样门槛较低的期权组合。

  4. 股指期货有基差过大或持续不收敛导致组合策略失效的风险,虽然B 级也存在折溢价率波动,不过由于产品设计定价的原因分级B 目前在市场上都是溢价,只是溢价率波动,不会带来失效的问题。

  分级B + 平值看跌期权(Protective put)

  保护性看跌期权(Protective put)的升级版:持有标的分级B,同时持有看跌期权。




  若期权标的资产价格跌破行权价,则损失不会继续扩大;若标的资产价格上涨,上涨空间不受限制。实行该避险策略的成本为购买看跌期权的费用。

  如果用分级B + 平值看跌期权组合策略避险,如图3,可以看到分级B + 平值看跌期权保留了在上涨时的杠杆,同时在下跌时收益率也有一定增长。这是由于分级B 在净值下跌时杠杆变大获得更多的市场溢价,下跌速率变小的缘故。分级B + 平值看跌期权组合策略避险使得安全垫有“回弹”效果,给予避险资金时间成本。




  分级B — 虚值看涨期权(Covered all)

  备兑看涨期权组合(Covered all)的升级版:持有当期价格为S 的标的资产的同时,卖出行权价为K 的看涨期权(S<K)。

  如果看好后市温和上涨,标的顶部为K,则卖出行权价为K 的看涨期权,赚取期权费用,增厚收益。如果利用分级B 杠杆能进一步增厚收益。

  如图4,红色阴影部分是分级B 备兑看涨期权组合比无杠杆备兑看涨期权组合增厚收益情况。  



  分级B + 期权熊市价差(Bear spread)

  期权熊市价差有两种做法,殊途同归:

  熊市看跌期权价差组合:买入一份行权价为 K1 的看跌期权,并同时卖出一份更加虚值K2( K2<K1) 的看跌期权。


  熊市看涨期权价差组合:买入一份行权价为 K1 的看涨期权,并同时卖出一份更加实值K2( K2<K1) 的看涨期权。




  采用期权熊市价差保护组合资产,分级 B 的杠杆仍然被保留, 同时下跌风险得到控制。

  平衡点不苛刻,若指数跌破K1,避险开始生效,下跌收益还有一部分回补(或理解为资金时间成本),但若指数跌破 K2, 资产再度开始下跌,不再受到保护。


  
  分级B + Collar(Protective collar)

  持有标的资产现货多头的同时,持有同虚值或同实值看跌期权多头+看涨期权空头组合。

  卖出期权和买入期权的费用几乎相等, 以几乎零成本做避险。 代价为上涨空间受到限制。



  分级B + Collar 组合中,如图9,分级B 的杠杆仍然被保留,期权费用最少,但下跌风险得到控制的同时,上涨空间亦受到限制。由于分级B 在指数下跌时溢价高,收益回补,在指数上涨时溢价下降,丢失部分收益。




  
  分级A 与期权

  分级A+平值看涨期权

  用分级基金A级类固定收益cover看涨期权的期权费。虽然说A级的收益有波动,但是参考近半年折价率对应隐含收益率和选择折价较大的品种,还是容易保证年化收益率超过7%,波动把握准确甚至可以达到年化收益10%以上。



  默认分级基金年化收益率可做到7%,IV为0.3模拟,如果放到5%的敞口,指数上涨时整个组合收益率可以期望与指数收益率差不多,指数下跌损失5%。

  如果放15%敞口,指数上涨时整个组合带约两倍多的杠杆,指数下跌损失15%。当然,此组合效果受到IV波动影响非常大。


来源:长江证券


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