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比率期权组合的构建与风险管理

期权屋 2020-10-16 06:36:20


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 作为一种常见的期权投资策略,比率期权策略与单腿期权策略不同,它本身涉及买入和卖出两类期权头寸,在价格、波动率、时间价值方面自然形成对冲。在行情不利的情况下,比率期权策略有多种风险管理方法应对,是一类适应性较强的投资交易策略。

比率期权组合的构造

  

  比率期权组合是指买入M手看涨(跌)期权,同时卖出N手相同到期日、更高执行价格的看涨(跌)期权的组合交易策略。一般来说,多空配比原则为使组合整体构造成本大于等于零,即卖出N手期权所得权利金大于等于买入M手期权所付出的权利金。该原则在有效保证标的资产价格向下(上)运行时,比率看涨(跌)期权没有任何风险,只需要防范上(下)行风险,大大简化操作难度。但由于涉及裸卖空期权,多空比率最好不要低于1∶3,比率过小说明组合中裸期权空头数量多,潜在风险较高。

  图为比率看涨期权组合到期损益(元/吨)

  下面以看涨期权为例,说明比率期权组合的构造方式。例如,假设当豆粕期货价格为2735元/吨时,以其为标的物,1个月后到期的、执行价格为2735元/吨的看涨期权的权利金为78元/吨,而相同到期日、执行价格为2835元/吨的看涨期权的权利金为39元/吨。显然,卖出2手执行价格为2835元/吨的看涨期权获得的权利金,正好弥补买入1手执行价格为2735元/吨的看涨期权的权利金成本。因此,该比率期权组合中买卖头寸比率可设置为1∶2,这就使得当标的期货价格下跌时,期权组合盈亏平衡,风险集中在价格方向上行。

  由图可知,期权价格下行方向无风险,而随着标的物价格上涨,收益在高执行价格处达到峰值100元/吨,随后收益不断减小直至产生亏损。
  

比率看涨期权组合的特征分析

  
  前面一直强调比率看涨期权组合涉及裸卖空期权,从构造方式上看,比率看涨期权组合可拆分为牛市看涨垂直套利和裸卖空期权两个组合;从损益结构上看,比率期权策略与裸卖空期权也有几分相似之处,那么该策略与裸卖空期权到底有什么区别呢?下面以表格形式从构造原理和到期损益两个层面对这两个策略进行对比。

  表为两类策略相关对比

  由表可知,两者差异本质上源于对行情的预期有别,而且比率看涨期权组合在风险管理灵活性方面更胜一筹。
  

比率看涨期权组合的风险管理

  比率看涨期权组合对价格方向下行无风险可言,最低盈利为零。因此,在持有期中,择时平仓或一直持有到期即可,下面主要讨论标的期货价格上行风险。

  比率期权组合风险控制可从拆分角度和全局角度实施。下面以豆粕看涨比率期权组合为例,说明这两种风控思路。

 一是拆分角度,应对裸期权风险。比率期权由牛市垂直看涨期权组合和裸期权空头组成,而风险集中在裸期权空头,那么对于裸期权空头的风险管理方法均适用于比率期权组合。例如,投资者买入1手1个月后到期的、执行价格为2735元/吨的看涨期权,同时卖出2手相同到期日执行价格为2835元/吨的看涨期权。假设标的期货价格不断上涨,直至超过2835元/吨,此时,组合中的牛市看涨垂直套利赚取固定收益,真正的风险在于1手裸期权空头头寸。实际上,平仓、展期、转换为熊市价差等应对裸期权的风控方式都适合于比率期权组合,但拆分角度有致命缺点,那就是以裸卖空期权风控方式对待比率期权组合,人为导致两者无显著区别,从全局角度进行风控更能体现期权灵活多变的优势。

  二是全局角度,将比率期权组合看做一个整体进行风控。例如,构造第一组比率看涨期权组合时,买入1手执行价格为2735元/吨的看涨期权多头,与其中1手执行价格为2835元/吨的看涨期权空头形成对冲效应,标的期货价格上涨时不会产生风险,而裸露1手执行价格为2835元/吨的看涨期权空头则会产生巨大风险。

  假设一周后标的期货价格上涨至2830元/吨,利用零成本思路构造第二组比率看涨期权。通过计算可知,执行价格为2830元/吨的看涨期权的权利金为70元/吨,执行价格为2930元/吨的看涨期权权利金为33元/吨。因此,按照多空比率1∶3构造第二组比率期权组合,可以做到零成本。这种操作方式导致两个结果:一是新买入1手执行价格为2830元/吨的看涨期权多头,与初期的1手执行价格为2835元/吨的看涨期权空头形成对冲效应,规避了风险;二是使新的风险点上移,即风险由2835元/吨上调至2930元/吨,间接提高了胜率。风控操作完成后,如果标的期货价格转而下跌,由于两组比率期权构造成本均为零,因此即使标的期货价格大幅下跌,组合也不会产生亏损,价格盘整则会产生较大收益;即使标的期货价格继续上涨,按照前面方式对冲,其结果是风险点不断上移。

  上例中,构造第三组比率期权组合时,就要对上方3手执行价格为2930元/吨的看涨期权空头进行风险规避。即在标的期货价格上涨至2930元/吨附近时,通过比较执行价格为2920元/吨的看涨期权空头和执行价格为3020元/吨的看涨期权空头的权利金,利用零成本思路构造相应的比率看涨期权组合(具体比率根据实际情况而定,在此省略),使风险点不断上移。理论上讲,标的期货价格不可能一直向上运行,一旦在期权到期日之前价格下跌或盘整,则策略获利概率较高。

  表为不同市况期权下跌对冲效果分析

  值得注意的是,随着期权到期日的临近,如果标的期货价格持续上涨,需要卖空的虚值期权价格越来越低,导致卖空数量不断加大,风险收益比极不合理。此时,可改进为日历比率期权组合,即卖空更长到期日的看涨期权,利用时间价值的增加来减少卖空数量。

  最后要说明的是,短时间内的单边暴涨行情会导致比率期权组合产生较大亏损,此时不宜盲目实施上述风控方式,最好的应对方法也许是事前设置好止损点,一旦触及止损点,应尽快平仓。可见,比率期权策略并非完美,只有在实践中不断总结,才能发挥它的最佳效果。



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