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人民币对外汇期权组合的那些套路

蒋远思的国际金融园地 2021-01-11 16:42:57

一、关于人民币汇率预期的“肺”话

张三:银行现在的购汇额度怎么那么紧张,是不是贬值前的征兆?

李四:人民币会不会贬值到7,现在要不要先锁定点远期购汇?

王五:要不还是先放一放,等小幅升值后再锁吧,我看央行就是要打破市场贬值的预期?


张三李四王五其实就是市场上比较典型的三种汇率预期。自811汇改以来,人民币单边升值预期被打破,接着,人民币贬值论甚嚣尘上。有外资行预测,到年底会贬值到7,而某国有银行交易专家认为,目前看来6.7000是政策底线。6.6800是结汇窗口,企业应抓住机遇。无论市场上所谓的专家如何预测,预测终究是预测,如果基于微信或者网络上一篇所谓的分析评论就决定整个企业的汇率操作模式,那么不免有点随便。说这个问题其实想说明一个问题,就是我们一直说的“预期”该怎么建立的问题,特别是企业的预期。

我想,企业需要有建立自己对于汇率预期的建立机制,我看贬到7,为什么?有什么数据支撑?我看变到6.8000,为什么?是否考虑了可能发生的加息或者经济降温可能。这或许需要一个较长的时间来培育企业的这样一种对于汇率的预期看法。为什么这个预期这么重要,因为没有预期,你做什么都是错的。


二、购汇期权组合的那些套路

最近,外汇期权组合又开始活跃起来,以购汇期权组合为例,有诸多的好处,比如优化购汇的价格、享受人民币小幅升值带来的好处、规避人民币大幅贬值带来的风险,期初零成本等等。笔者想说句实话,期权没你们想的那么好(收益高),但确实没你们想的那么坏(风险大),下面以三个购汇期权组合为例,笔者分别来为大家介绍个期权组合的玩法和套路,因为局限于篇幅,本文仅以购汇组合期权为例介绍,结汇组合期权其原理相同,不再赘述。

(1)外汇看涨风险逆转期权组合(购汇领式期权组合)


先介绍下上图,横轴为行权日的即期汇率(SPOT),纵轴为损益(P&L,Profit&Lost),这个损益是期权到行权日行权或弃权所产生的效果与期初什么避险工具都没做相比的收益或损失。

这个组合期权是外汇局在《国家外汇管理局关于银行办理人民币对外汇期权组合业务有关问题的通知》(汇发[2011]43号)中推出的产品。先讲效果,可以将购汇区间锁定在[K1,K2]之间,为什么呢?这其实是两个期权叠加的效果。一个是卖出行权价格为K1的看跌期权(Sell K1 usd put),买入行权价格为K2的看涨期权(Buy K2 usd call)。到行权日,我们来分三种情况分析,1.SPOT<K1,那么此时卖出的看跌期权被行权,客户需要以K1价格购汇,此时K2价格的期权弃权。2.K1<SPOT<K2,此时,卖出看跌期权对方弃权,买入看涨期权也弃权,客户可以SPOT的价格购汇。3.SPOT>K2,此时卖出看跌期权依旧弃权,买入看涨的K2期权客户行权,客户以K2价格购汇。那么综合起来看,就是上图中出现的三种情况。那么我们再来看一下,这个期权有什么好处,首先零成本虽然对于买入看涨期权来说是一个最大的优势,但是和远期相比,零成本期权并不具有优势,因为远期也没有“费”一说。另一个最大的优势就是灵活性。这个灵活性是和远期相比的,因为在一般锁远期时,基本上你只能锁到K2的价格,如果到期价格略微升值到K1,那么以上的期权组合就能享受这个升值的好处,但是如果是远期,就没有享受到这些升值所带来的好处。那么这里说了两个好,有没有不好呢?不好就是如果大幅升值,享受不到升值带来的好处,但是别忘了你锁定远期,如果升值你也享受不到升值带来的好处。


(2)海鸥式购汇期权组合

上文(1)中所提到的期权组合在汇发[2011]43号文中明确规定银行可以办理,对于包含多个期权的组合在该文中并未允许开办。3年后的2014年,

国家外汇管理局以汇发〔2014〕53号印发《银行办理结售汇业务管理办法实施细则》。其中第三十四条明确规定,期权业务应遵守以下规定:

(一)银行可以基于普通欧式期权基础,为客户办理买入或卖出期权业务,以及包含两个或多个期权的期权组合业务,期权费币种为人民币。银行可以为客户的期权合约办理反向平仓、全额或差额结算,反向平仓和差额结算的货币为人民币。

(二)银行对客户办理的单个期权或期权组合业务的主要风险特征,应当与客户真实需求背景具有合理的相关度。期权合约行权所产生的客户外汇收支,不得超出客户真实需求背景所支持的实际规模。


由于图形像海鸥,上面的期权组合被命名为海鸥期权。是三个期权的组合:sell K1 usd put+buy K2 usd call+sell K3 usd call ,这其实是 外汇看涨风险逆转期权组合与卖出看涨期权的组合。达到的效果就是,如果SPOT<K1,则以K1购汇,如果K1<SPOT<K2,则以SPOT购汇,如果K2<SPOT<K3,则以K2购汇,如果SPOT>K3,则获得“(K3-K2)*名义本金”的收益以贴补以SPOT购汇的成本。

该期权组合同样可以做到零成本,而且同样具有灵活性。在人民币汇率不出现大幅贬值(大于K3)情况下,可锁定远期购汇成本在可选择区间[K1,K2],较远期更灵活。同时,在人民币小幅升值[K2→K1]时还能享受好处。即便人民币汇率出现大幅贬值(大于K3)情况,也可显著改善到期即期购汇的成本,优于不做任何对冲。但存在的风险是,若到期大幅贬值,则差于期初办理远期;


(3)封顶远期(加盖远期)


最后介绍的这个期权,也是笔者最中意的一枚。其结构和海鸥期权有点像,其实就是将海鸥期权中的区间购汇期权换成了零点区间购汇期权,达到的效果就是,只要SPOT<K2,就能以K1的价格购汇,如果突破K2,那么企业获得“(K2-K1)*名义本金”的收益,用以贴补以SPOT购汇的成本。之所以叫封顶,并不是它限定了最高的购汇价格,而是只要价格不突破K2,就能以K1购汇。这个“顶”或者“盖”是指K1。这个期权最大的好处就是因为卖出K2的看涨期权所得的期权费贴补到前面的零点购汇期权组合了。

如果到期汇率介于执行价区间[K1,K2]内,可获得优于期初办理远期购汇的成本。如果到期汇率大幅贬值(SPOT>K2),购汇成本也可显著优于到期即期购汇,优于不做任何对冲。风险在于,如果到期汇率升值幅度大于K1,客户仍必须以K1进行购汇,但是别忘了,如果锁定远期同样存在这样的风险。


三、写在最后

买入期权由于其期初支出期权费的特征,使得许多企业较为反感,认为如果到期不行权,等于白白损失一块费用。而卖出期权又因为其理论上收益有限,风险无限的特征而被企业所抛弃。通过合理的价格设置,构造零成本期权组合,或许是当前人民币双向波动背景下一个推动期权业务发展的不错选择。但是,仍需注意的是,任何时候不能忘了实需原则。

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