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豆粕期权:上方压力明显 卖出看涨期权

期权世界 2019-10-07 12:53:35

自今年7月以来,豆粕期货市场在天气因素和美国农业部报告的影响下出现了大幅的波动,其中1801合约在六个交易日内由6月30日晚的2680元/吨,最高上涨至2987元/吨,涨幅达11.46%。随后逐渐回落,目前收于2734元/吨,技术上呈现一种明显的倒V形态。在此期间,豆粕期权市场将其杠杆效应发挥得淋漓尽致,如m1801-C-2700合约最高上涨幅度达到161.2%。


如今天气因素正在慢慢消退,新年度美豆产量也渐渐明了,未来市场行情的趋势与波动将如何演变?下面我们逐一进行分析。


一、豆粕期货市场分析


目前我国每年进口大豆占比接近90%,高度依赖于国际市场,且进口大豆几乎全部用于压榨加工,因此分析豆类市场需主要分析美国和全球的市场供求情况。


1.1 美国农业部8月供需报告


USDA于8月10晚间发布了月度供需报告,此次报告十分重要,因8月之前的报告均是按照天气模型推测的单产,而8月报告的单产调整则是基于实际的调研情况。


据报告称,2017/2018年度美豆单产预估由上月的48蒲/英亩上调至49.4蒲/英亩,远高于市场预期的47.5蒲/英亩;产量预估由上月的42.6亿蒲上调至43.81亿蒲,高于市场预期的42.12亿蒲;期末结转库存上调至4.75亿蒲,同样高于市场预期的4.24亿蒲。


也许大家对上面的数字没有什么概念。若将单位由“蒲式耳”换算成我们所熟悉的“吨”,那么新年度美豆产量将由上月预估的11594万吨调整至11923万吨,比上年度增加了201.39万吨(+1.72%),而上月预估为减少127.91万吨(-1.09%);若新年度南美产量预估不变,那么全球大豆产量也会受此影响,将由预估34509万吨调整至34838万吨,高于之前的新年度全球消费量预估34527万吨,也就是新年度全球大豆产销仍然会是过剩状态(过剩311万吨)。因此,从中长期来讲,全球大豆供给仍是十分充足的,这将引导豆类市场逐渐走弱。


我们再来看看在美豆和豆粕前期低点(6月30日前夕)时所面临的市场环境。当时,市场预期新年度美豆种植面积为8994.6万英亩(高于目前的8950万英亩),但单产预期仅为48蒲/英亩(目前49.4蒲/英亩),也就是当时预期新年度美豆的产量要比目前少约1亿蒲(约282万吨),即从长远来讲目前所处的市场环境比前期低点(美豆:907美分/蒲)所处的市场环境更差,但目前的价格确比当时的价格更高,因此从这个意义上来讲豆类市场很大可能会继续走弱。


1.2 国内豆粕库存“压力山大”


截至8月6日当周,国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量约为115.92万吨,环比下降5.57%,但同比仍大增35.54%,处于历史同期较高水平。与此同时,大豆供应充足,据海关数据,2017年7月进口大豆1008万吨,大增30%,处于历史同期最高水平。由于豆粕胀库和环保检查的影响,近期油厂开机率出现了一定的下降,目前在50.85%的水平。然而,根据去年经验,环保检查对油厂开机率的影响并不是很大,开机率维持在50%左右的水平也是相对合理的。因此,在大豆供应充足的情况下,豆粕库存仍然压力巨大。


图1: 近四年大豆月度进口量



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


图2: 大豆港口库存     


图3:油厂压榨开机率



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


1.3 天气炒作逐渐消退


美豆生长周期大致分为播种、出苗、分支、开花、结荚和成熟几个阶段,其中开花和结荚在生长周期中所需水分最多。每年的7月至8月是美豆开花和结荚的关键时期,因此最容易出现天气炒作的情况。今年7月上旬豆粕期货市场的大幅拉升行情,便是“天气炒作”的真实写照。


市场对天气的关注主要通过“天气-优良率-单产”这个逻辑,即天气通过影响美豆优良率,进而影响单产。而单产这个指标每月更新一次,较为缓慢,因此每周更新的优良率指标就变得较为重要。我们统计了近几年美豆优良率的变化规律(见图4)。


图4: 历年美豆优良率变化



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


从上图中可知,一般美国农业部在6月初给的优良率都是偏高的,其后会随着天气的影响逐渐减小,在7月底8月初时将达到一个相对稳定的状态,即在8月初的优良率一般与最终收割时的优良率相差不大。换句话讲,天气因素的影响一般会在7月底达到最大,之后会慢慢消退。


如今,美豆主产区天气良好,并有适度的降雨,加上传统天气炒作时间高峰已过,预计未来天气对其影响将会逐渐减小。


1.4 下游需求恢复缓慢


自2013年以来,国内生猪存栏便开始出现下降趋势,至今仍在缓慢下降之中。截止2017年6月,国内生猪存栏量35485万头,环比下降0.2%,同比下降3.2%;能繁母猪3586万头,环比下降0.5%,同比下降4.63%。


2016年12月,国务院印发《"十三五"生态环境保护规划》,要求2017年底前,各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场(小区)和养殖专业户,此政策导致散户大量退出,养殖规模化程度越来越高。如今,正处于政策执行的后半部分,从其他相关政策(如供给侧改革、去杠杆等)对行业的影响来看,力度将是超前的。可以预见,在今年12月底之前,生猪存栏或许不会出现快速的恢复。


图5: 生猪和能繁母猪存栏变化



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


总之,经过大跌之后,豆粕期货市场短期在天气余温下或许存在反弹,但中长期而言,在大豆供给十分充足,下游需求恢复缓慢的大背景下,豆粕价格上涨压力巨大。


二、波动率分析


2.1 历史波动率


自7月以来,在天气因素的影响之下,豆粕期货的波动程度明显加大,主力合约各周期历史波动率出现了显著的上升,截止8月14日,20日、60日和90日历史波动率为22.18%、20.57%和18.74%,分别较6月30日上涨约12个百分点、6个百分点和5个百分点,那么目前的波动程度是否合理,未来波动率又将如何演变呢?下面我们从不同角度进行分析。


从历史波动率所处位置来看


我们利用近三年数据构建了豆粕期货波动率锥(见图6),以较好的展示各周期波动率的历史分布情况(波动率锥的详细介绍可参见前期专题报告《豆粕期权波动率特征及应用》)。目前除了5日历史波动率处于90%分位之上(即过去三年只有少于10%的时间5日历史波动率比目前高),其余周期均介于历史50%至90%之间。具体而言,20日和60日历史波动率分别约处于81.39%分位、73.85%分位,仍然处于相对偏高的历史水平。鉴于其均值回归的特性,波动率未来三个月继续上涨难度十分巨大。


图6: 近三年豆粕期货主力合约波动率锥



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


(2)从时间上来看


从时间上来讲,每年7-8月豆粕市场波动程度都很容易加大,因天气因素增加了新年度美豆产量的不确定性,由此可见前期波动率的大幅上涨均属正常行为。可问题是这种大幅波动情况还会持续么?


在搞清楚这个问题之前,需要明白一般有哪些原因会导致市场波动程度的加大,我们对其归结如下:


市场波动率有其自有的运行规律,存在较为明显的均值回归特性。当前波动率较低时,后期往往会上涨,向长期均值进行靠拢;相反当前波动率较高时,后期往往会下跌。 波动本质上代表了一种不确定性,相同时间周期下,未来不确定性事件越多时,其波动程度往往会越大,不确定性越低时,波动往往越小。

如今,各周期历史波动率处于偏高水平,继续上行动能已经逐步减弱。同时,传统天气炒作时间已进入尾声,当前美豆主产区天气良好,并有适度降雨,有利于关键生长期的大豆作物,天气这个不确定性因素已经越来越小。需求端,在今年12月底之前,出现快速恢复性增长的机会也不大。


基于以上几点,我们预计:未来三个月历史波动率或将呈现缓慢下跌的走势。

2.2 隐含波动率


隐含波动率代表了对期权剩余时间内期货市场的波动预期,根据国外市场经验,投资者在实际交易过程中往往会将过去情况当成是未来情况的理想指标,因此其往往会跟随历史波动率进行变动。


据大商所数据,截止8月14日,m1801系列期权合约加权隐含波动率为19.99%。依据主力合约隐含波动率与历史波动率变化的趋势可知,隐含波动率其大部分时间与历史波动率变化的趋势相同,但自七月中旬以来,两者出现了几乎完全相反的走势:历史波动率继续缓慢上涨,而隐含波动率却提前出现了拐点,一直呈现缓慢下跌的趋势。说明期权市场对未来几个月期货波动率的下行已经产生了较强的预期。


图7: 主力合约隐含波动率与历史波动率



数据来源:Wind  国联期货投资咨询部


那么目前的隐含波动大小是否合理了呢?还有继续下降的空间吗?我们统计了过去两年因不确定性增大导致波动率明显上涨的6-8月与接下来三个月(9-11月)的对比情况(见表1)

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