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李斌:期权交易在资产管理中的应用

中国量化投资技术研究 2019-10-08 15:04:49

由新湖期货有限公司和芝加哥期权交易所联合主办的“第一届期权中国(国际)论坛”于726日在上海举办。在期权投资与资产管理论坛分论坛中,复兴资本公司联合创始人,首席执行官李斌先生发表了《期权交易在资产管理中的应用》的主题演讲。以下为经由李斌先生本人编辑定稿后提供给CHINAQIR的发言内容:


  各位,下午好!我从93年进入美林证券,从量化开始做。做的事情就是金融衍生品的研究、分析、建立模型、定价和交易策略,或者是为自营提供模型、风控的策略,取得盈利,降低风险。后来我在瑞士银行负责量化分析和交易策略部。这也是我以前在华尔街很多年工作的核心。


  这方面有些体会和经验,借今天的机会跟大家一起分享。现在正好是中国市场量化分析,量化投资,期权、金融衍生品蓬勃发展的一个时点。在这个方向上大有作为。我也希望能为中国市场金融衍生品的发展做出一点贡献。


  今天讲的大概有四点:


  第一,期权交易作为一种盈利手段,怎么样用期权来增加收益。或者专门做期权来产生盈利,比如说管理基金专门有期权类的对冲基金。


  第二,把期权盈利和风控作为辅助的手段来增加投资组合的收益,以及控制它的风险。


  第三,举例说明一下怎么样来帮助一些几大类的,比如说CTA的趋势类策略,经常会遇到来回振荡的市场,然后当趋势出现以前已经被振荡出局了,怎么来帮助走过难关。有些重大成功的案例,就是有了期权的帮助才可以做成功的。


  第四,讲一下期权来帮助风险管理的一些要点。很多内容是在教科书上,或者是课堂上可以学到,其实都没必要讲,今天的时间也非常有限。我尽量从一些实际操作的方面,以及一些心得思想方面,以及独特的见解来跟大家分享和探讨,希望大家在沟通之后能够有所收获,这就是今天演讲的目的。


  我们先来看一下专门以期权交易作为盈利手段的对冲基金。在芝加哥有很多这样的基金,他们的业绩非常好,每年收3%5%的管理费和一半的业绩分成,还可以给投资者带来4050的回报,而且十多年来只有一个月亏损。2008年全球金融危机阶段很多基金都取得成倍的收益,并没有产生亏空,基本上靠期权来做成。这些基金有一个特点:资金容量比较有限,所以说普通投资者很难参与。


  他们大概的做法,业绩什么的也可以给大家稍微地看一看。以期权为盈利手段的对冲基金公司首先要做研究分析,研究分析其实很重要的一块:基本面分析对市场形势,市场环境的基本估计。这点非常重要,因为我们中国有一个现象,太注重量化投资,数量之间的关系。其实数量分析要结合基本面分析才可以产生非常好的效果。


  比如目前市场整个风险的情况怎么样,波动率有多大,市场处于一个已经感觉到是在一个牛市,还是在一个熊市里,究竟明天怎么样,很难预测。但对风险环境有比较好的把握,比如风险就像上海地区的温度一样,今天特别热,明天也不会很冷,不同的季节温度不一样,风险有点像温度。所以风险环境比较好估计。做期权交易要知道这个市场,或者这个行业处于一个什么样的风险环境,这样的话很有帮助。


  另外就是技术面的分析,就是期权之间的价钱跟历史的水平相比,跟其他期权之间相比是不是有些错位,是不是估值过高、过低,从中找出盈利、套利的机会。就是知道有风险,但是也有回报,把握风险和回报对我们有利的机会。总的来说通过基本面和数量分析,尽量找出非常多的机会来分散交易。这是做期权投资的一个要点,分散风险。


  下一步要把分析结果具体落实到交易当中来,实实在在地知道买什么合约,卖什么合约,怎么做,什么时段。之后就是风险控制。风险控制要融会贯通到整个投资过程中。投资组合到位的时候,风险目标也到位了,这才是比较好的做法,而不是先建立投资组合,再来调节风险。


  现在我们来感性地认识一下,这是在芝加哥一家专门做期权投资的公司的历史业绩,每年取得了40%以上的回报。这家的特点,分散地做很多个产品,有股指期权,股票期权,还有些商品的期权,他们有上百位计算机专家、博士和数学家,有很多的机器,应用软件设备都很到位,风险控制也很到位,这是典型做得好的期权公司。后面可以看一下他们主要是怎么做的。


  这个例子也非常有意思,这其实就是我的一位校友、朋友做的期权基金。他现在已经管了2亿多美金,几乎每个月都是赚钱的。这个比较有意思,对我们非常有启发。也是我今天要跟大家分享的一个要点,这个基金是很好的例子。他做的仅仅是美国流通性最好的市场,就是标准普尔期指期权,这是全世界公认流通性最好、最大的市场,而且也是最有效的市场。收费后的业绩,夏普指数非常高,达到了7.0,年化收益达到了19%,有96%的月份赚钱。


  现在对这个结果做一个评论:首先我们看到它的业绩铁证如山,做得非常好。其中市场有过几次大的波折,基本上都是盈利的。而且做的是大家公认的最有效的市场,那为什么还取得这样的业绩呢?这是一个长期持续的盈利,不是偶尔的盈利。


  也许大家都有一个误解,认为要从金融市场上持续、稳定地获取盈利,必须要抓住市场上的漏洞,抓住市场定价或者是交易的一些非有效的这些机制,或者是错误,这样才能够盈利。对股市和很多市场是对的,但用到期权和衍生品市场就不是这么回事。期权应该看成是一个保险合约,为了很好地理解期权,最好大家把它想象成一个保险合约。期权的定价实质上就是对风险的定价。但是风险对不同的参与者,对不同风险的交易者它的估价不一样,市场的有效性对不同的参与者其实不一样,市场有效性是一个相对的概念。


  对主流的交易者市场是有效的,但是如果你采取某些做法,从不同的侧面去参与这个市场,这个风险定价对你来说不是有效的,你就可以从中获得盈利。我一会儿举个很简单的例子。这是非常重要的一点,也就是说可以从衍生品市场,从期权市场,哪怕是有效的市场里,主流的市场里也可以稳定地获得盈利。这是非常重要的一个观念,而且是有实践证明的。下面补充再讲。


  刚才的例子主要是通过卖期权,然后来管理风险,管理当前风险取得的业绩。这里是美国另外一家主要做期权的对冲基金业绩。其实也非常地好,但是这个公司很特别,它主要是通过买期权来盈利,这样的基金非常地少,但是你看一下回报的结果,有的年是150120,最近几年比较低的正回报,要么不赚钱,要么是平的,或者亏一点,这是做多期权对冲基金的特点。我想跟大家讲的是:这样的基金,通过做多期权来赚钱非常地不容易,一定需要找到市场上特殊的机会才够取得这样的业绩,这是凤毛麟角,的确做得非常好。首先每个市场的参与者对风险估价实际上并不相同,因此对期权的估价实际上不尽相同,这是要点当中的要点,是为什么能取得盈利的原因。


  第二,你根据自身的情况,实际上就是风险管理体系和交易策略,建立什么样的投资组合,根据你自己的情况来对市场上的期权产品进行重新估值,就会发现根据你自己的体系来看,有的估值偏高了,就应该卖出,有的估值偏低,就买进。这样的话,你就可以积累每个交易、每个寸头的优势,只要把风险管理好,你的资产就可以随着时间获得不断的增长。


  不同的市场参与者对风险的估价不一样的。看这个例子,假如有两个散打运动员AB,要开始决赛了,奖金1千万,胜者获1千万,败者什么都没有。两个势均力敌,打了这么多年,为了能有些收入。A为了保证能有收入的话,就跟我签合同,如果他胜了,他付我5百万,如果他打败了,我付他450万。这样的话他总是能挣到5百万或者450万,甭管输赢。这一点其实很重要。我现在也请了一个散打的教练,他给我讲到失败的痛苦,如果打败了很多年什么收入都没有。


  同样找到另一方B,跟我一样签订了和约,如果是签订了和约,比赛不取消的话,我总是盈利50万。这两个合约不是大家一起开会,而是分别私下去谈的话,其实每个合约是比较合理的,因为我承担了巨大的风险,他输了我付他450万,赢了他付我5百万。我做了对冲,风险控制好了,我是无风险赚了50万。你们也许会说这个例子太特殊了。


  其实把这个例子再扩大一下,假如我大规模地做这个事情。AB没有必要参加同一个比赛,我与很多参赛者签约,那成了统计套利,全年市场上有1千次比赛,跟所有的赛方都签类似的合同,最后结果:我还是能够盈利,只不过变成了统计套利,而不是绝对套利。其实这个例子还可以进一步讲,假如这个比赛取消我就惨了。可以找一个保险公司来买保险,如果比赛取消了,地震了,什么的,他付我5百万,我想平安保险也愿意接受的,因为取消比赛的概率非常低。


A跟我签约的时候认为风险定价是合理的,B跟我签合约也认为是合理的。但其实跟AB签了合约以后可以完全套利的。市场上挂牌的期权,每个期权有买方、卖方,他们的定价,对风险的估价,其价格是合理的。但是这些期权统统买下来,或者卖出去,统计管理风险就起到了跟这个例子里类似的风险管理效用,对我来说风险低得多的,就获得了净盈利。


  我觉得这一点太重要了,今天讲这么多这些东西,我希望讲得再深入一点:比如现在有个彩票,今天晚上就要抽奖了,是1块钱人民一张的彩票,中奖是1百万人民币,大家都想买这个彩票。这个彩票在彩票中心卖1块钱一张,但楼下小店里卖15一张彩票。我相信大家一会儿散会以后在楼下小店就买了,反正只花15,如果赢的话盈利1百万块减去15,如果是算资本回报率,就是1百万除以1.5。但是听说一些卖彩票的机构拿出好多钱来买非常多的彩票抓赢的彩票。做这个事情就必须要到彩票中心买了,同一件事情从不同的角度来做,你对合约的估价不一样。


  我们现在来看一个看涨期权,什么样的人会买看涨期权。我相信大家对期权感兴趣的话,肯定也会对金融市场,对股票很感兴趣。这些也都做过了。本身要买一个股票,长期在市场当中获得盈利是非常困难的事情。首先这个股票要往上涨才可以赚钱。但股票还可以,明天涨,后天涨,只要涨就有赚钱了。但买看涨期权的话难度又增加了很多。往往一个月之内不涨,再过了一个月才涨,那时期权已经过期了,还是没赚到这个钱。也就是说买期权赚钱比买股票要难很多。


  除非没有办法,手上没有资金。因为期权有杠杆,假如我看好一支股票,应该直接买股票,而不应该买期权,期权是因为没有足够的钱,要利用资金杠杆。还有交易员可以通过期权来快速建仓。说明买期权者总是比较急迫才去买期权,另外他可能是掌握了某些消息,某些分析,反正自己认为是有优势的。挂牌的一个期权它的价钱怎么定?希望大家认识到绝对不是模型定的,是市场的供求关系来定,在这个时刻买的人愿出什么价,买多少个合约,卖的一方接受什么价,以这个来定,而不是以模型来定。一定是市场的供求关系,尤其做投资交易的,一定要认识到这一点,所有的都是供求关系在决定。


  有一个倾向性,就是比较急于去买的人会把价位给买高。上个月参加过一个会议,有一个学者做了十多年全球好多个期权市场深入的研究:结果证明系统地卖期权能够获得长期的盈利,也就是说期权的市场定价高于最后历史上实现的波动率对应的定价。期权就像保险一样的,实际上总是偏贵的。


  我再举个例子,跟期权的风险管理非常相关。假如我是一个保险公司,给大家百万、千个客户提供汽车保险。我算了一下事故赔率,每个月大概收150,那我就是合算的。如果有事故的话,我就得赔,没有事故的话就赚了150。持平是每个保单150,我提供每个月的车保。我如果以180卖出去的话,平均下来每个月可以赚30块钱。这就是保险公司的盈利模式。


  大家知道几个月前广州市因为暴雨,很多条街和车都给淹了,这样保险公司就得赔。我需要做的是买再保险,180卖给了整个广州市的车民,那么我再把其中1/3的盈利,本来赚30块的,变成赚20块,花10元来找再保险公司买灾难保险,出现洪灾的时候把风险转嫁给它,这就是一个尾部风险的管理、转嫁。


  做这个期权投资组合也是这样的,我要说的要点有几个:如果没有特别地掌握一些市场的信息,没有特殊的优势,就不应该做多期权,因为期权估值总是偏高,不容易赚钱。如果你认为市场看得准的话没必要做期权,直接买期货,买股市好了。原因是这样做其实不是用期权赚钱,对市场宏观面看得准的话,赚钱跟期权策略无关。既然你做期权的话,应该倾向于卖期权和卖保险,那就相当于我卖了整个广州市的车险,首先起到了分散风险的作用。广州卖了这么多合约,其中只有小部分会出车祸,会去赔,这样风险分散了,就没有问题了。


  出了灾难以后,因为买了再保险,也不会产生亏空。期权投资组合的管理就是这个精神。所以芝加哥做得好的都是分散投资、分散交易很多很多期权合约。然后统一管理投资组合,统一管理的精神就是分散加上再保险。除了分散以外还要做些细微的调整,当要测量出当前的风险暴露情况,针对当前风险暴露的情况,比如说股指每跌一个点,投资组合亏空10万,就必须要卖空相应的期货合约来抵销这个风险。


  现在举一个期权统计套利的典型例子:这是过去某日百度在美国交易的股票,这一天一下子降了15%,因为有什么消息,成交量挺大。下面是期权合约隐含波动率的情况。在这个时候如果我们卖执行价为掉下去之前价位的看涨期权,两个月到期或者一个月到期的期权,就相当地有力。我解释一下为什么。这个例子贯穿了我刚才讲的整个思想。掉下来以后,绝大多数期权市场的参与者集中关注执行价在当前价10%5%上下的期权合约,绝大多数的交易者感兴趣的是这个区域。


  做市商主要关注的也是这些主流的参与者,所以他针对他们来做期权定价,没有做市商是傻瓜,基本上执行价在这个范围内期权的定价非常有效,价钱还是比较合理的。一个股票猛掉下来以后有很大的可能马上又掉了10块,反弹3块、5块,或者再继续往下面狂掉。它有较高的概率反弹或者继续再掉23块。下面的下掉空间很大,往上涨的概率也有,但是很快就涨回到下跌之前的价位概率实际上是比较小的。从历史上很多次分析总结,的确看到这样的结论。


  因为做市商是针对主流交易者关注的价位区域来对期权进行定价的,再加上有个看涨期权与看跌期权的对称性,对执行价位比较远的这些合约估价就会产生严重的偏差。从隐含波动率来看,红的是从历史上计算出来的波动率概率分布。黑色就是市场价格隐含波动率的分布,从市场成交价算出来的分布。在这个地方隐含的波动率比真实可能的波动率高得非常多。这个定价模型是一个非线性的关系。会出现什么情况?这个合约实际上只值1分钱,但市场上卖2毛钱。相当于一幢房子只值1百万,但卖2千万,这样的话你肯定会把这个房子卖掉。所以就卖这个期权。这只是一个模型和一个例子,有上百个这样的机会,有几十种模型,不同的产品,把这些统统都找出来,找出来以后系统地去做。


  比如某一个产品隐含的波动率曲面可以通过历史的数据积累来计算出来,画出来。这个曲面的一个截面大概是这样的,会发现今天观察到某一个产品的隐含波动率,隐含波动率理解成期权的价位,那个是偏高的,这个是偏低的。买这个合约,卖那个合约。这个资产是估值高的,这个资产估值过低。这是波动率曲面的截面。刚才说过芝加哥的那个基金就是这样的做法,很简单。


  买了以后其实你积累了很多很多的寸头,可能风险很大,如果不做风险管理的话,其实买卖的时候也需要做调整,如果市场发生巨大的变动,有可能会造成巨大的亏损。所以下一步是风险控制。风险控制我放到最后来讲。我们回过头来再讲风险控制。


  期权本身获得盈利来支持一家对冲基金的盈利。同样地,我们可以用期权来辅助其他的策略和投资组合增加收益和化解风险。我举几个例子。其实这个是非常非常有效的办法。我觉得中国市场上推出期权以后,可能第一件事最有用的就是这个事情了。其实我有一位好朋友,一位女士极其地优秀,但非常低调。管的是60多亿美金,有段时间做的事情很简单,他们选股还不错,有一个投资组合。基金比较好,每个月还有新的钱进来,下面还可以每个月卖出看跌期权。估计一下卖出去的数量跟要进来的钱差不多。通过很简单的手段来减少成本。上面可以每个月卖出看涨期权,每个月产生大约0.5%0.8% 的外加回报。


  比如中国模拟盘股指期权的隐含波动率是25%30%,如果这样情况的话,假如你手上管一只共同基金,对基本面分析要有基本的认识。如果认为中国市场还是个比较温和的,一个月之内不会暴涨太多的市场,那会每个鱼儿卖一个股市的看涨期权。每月有审购的钱进来,可以在比当前价低5%得价位稍微再卖一点看跌期权,现在波动率环境是25%30%。像这样的话每个月可以获得0.5%0.8%的收益。一年下来可以获得6%8%差不多这样的外加收益。你是一个共同基金的管理者,就比其他的公司做得好多了。


  如果某个月市场暴涨,其实你的业绩也差不到哪去,一年下来多获得7%,除非这个市场每个月都涨了超过5%,你可能会严重地比别人做得差,但这时候也不会丢了饭碗,这种策略非常非常实用,用期权来增加普通基金的回报。我觉得这是最有用的。其他的高频啊,做市啊都是私人行为,或者是小部门的行为,意义不大。这是实实在在做得比较好的基金经理,经常都在做的事。系统地做这个事。每个月赚0.5%挺好的,多买一些期权多赚一些也行,但是一贪心的话可能会出问题,用的资金杠杆可能太高。


  这是一个非常有意思的成功案例,值得跟大家分享一下。我的校友、好友江平他被称作是全球顶尖交易员里唯一的华人。他以前在雷曼做了13年,从拉美交易部的12个人做起,最后管了雷曼拉美交易部,承担了雷曼外汇交易99%的风险。他几年前还写了一篇文章,也身体力行:弱势美元的战略。当时包括经济学家,华尔街的分析师都看空美元,觉得美元兑欧元有一个长期的弱势,的确是这样,的确有基本面来支撑这个观点。所以整个华尔街开始做空美元,做多欧元。


  差不多有两年的时间,这一段把所有所有的交易员,华尔街几乎所有的参与者都被振荡出局了,甚至个个手抖,亏了非常多的钱。但江平不但支撑下来,最后赚到了20多亿美金,然后陆陆续续从这个地方出去。这是极其漂亮的一仗,为雷曼赚了20亿美金。


  为什么能撑得过去?就是很好地利用期权来增加回报,来互仓,在这两年之内。做CTA的听了以后也都想用期权做同样的事情,但一定要有基本面支撑。的确美元要走弱,但有一定幅度的反复,但它不会掉到这个地方,如果真是这样也不行,用期权也解决不了问题。


  最基本的办法就是首先要分批建仓,比如说不能上来就买20亿,可能先买1/4,可以采取先买一些现货,然后在下面卖一些看跌期权,如果市场回跌的时候,在上面高的地方再卖一些看涨期权。在卖看涨期权的时候,如果价位比较高,可以用一些杠杆,多卖一些看涨期权,卖掉两倍也是可以的。只要低于0.5delta,一般情况下你卖两手的期权还是比较安全,因为你不会亏钱。可以调整仓位、减仓。所以一般情况下期权可以卖到两倍,这样每个月就可以积累1%的盈利。


  往回撤的过程当中别人输得很厉害,你输一点,振荡几下每个月都有些积蓄、盈利。最后两年下来你并没有亏空,然后仓位建立完了。又增加了一些盈利,然后减仓,最后出去。这是活用期权来保护这种趋势策略的操作方法。这是一个非常成功的经典案例。现在期货、股指期权出来做CTA也可以采取这样的手段,需要找些弹性好的来做。


  一个期权投资组合的风险道路应该是这样的,比如市场指数,这是涨,这是跌,这是今天的情况。市场小涨小跌基本上不赢不亏,或者稍微有盈利。你希望市场有大的动作,狂跌的时候赚,狂涨的时候也赚,这样投资组合就是不怕预见灾难的投资组合。要做这个事情的话,你需要去买一些比较远期的,价位比较远的期权,或者做一些歧异期权,跟高盛他们谈一个合约,以最低成本来保护两头。


  风险控制有两部分:一个是当前风险,假设有一个投资组合,投资组合是多维度的,比如有一个维度是期指,期指掉一个点,我亏赢多少钱。利率波动12个基点我亏赢多少钱。波动率增长一个点亏赢多少钱。建模以后,量化分析师做了模型,把这些东西算出来。然后根据这个知道当前风险的度量,然后去买卖一些最基本的合约来把这些风险给对冲掉。


  另外一部分叫做场景风险,或者叫做灾难风险。举例,如果市场突然下跌500个点,投资组合的风险有多大?如果在来一次大地震,你的投资组合会亏多少钱?每个情况下的投资组合有些什么大的输赢情况,产生的盈亏是不是在风控允许的范围内,如果不是的话,盈利一部分要拿出来来买再保险,这太重要的。有经验做期权的人,每个月如果不出大事,波动率还可以的情况下,能盈利45%是比较简单的事情。但如果出现大的变动,如果意外的时候会亏得很厉害。


  比如每个月可以盈利5%,我知道有些长治久安期权公司做得比较好的是把一半2.5%,甚至3%用来买再保险,多层保险。市场不出现意外的时候,因为花了保险费,能赚到2%一个月。这就是为什么十多年来每年有很好的盈利,只是偶尔会亏空一下。


  好的,我今天的报告就做到这里。


(本文仅代表作者观点)


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