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50ETF期权交易分析|波动率策略哪家强?

期权世界 2020-05-14 10:05:49


2015年9月以来,历史波动率和VIX指数呈现了较大幅度的下跌,做空波动率策略收益颇丰;


波动率空头策略主要包括认购期权空头策略、认沽期权空头策略、跨式空头策略、宽跨式空头策略、蝶式空头策略和飞鹰式空头策略;


波动率策略回测结果:认沽期权空头策略的收益率最高;其次是跨式期权空头策略和宽跨式期权空头策略;总体来看,跨式策略、宽跨式策略和认沽期权空头策略的sharpratio较大,在波动率空头策略中表现最好;


认购期权空头策略占用资金最多,到期末占用资金将近50万元;相对而言,蝶式空头策略和飞鹰式空头策略占用的资金较少;


从单位资金收益率的角度来看,跨式和宽跨式空头策略的性价比最高;


期权市场中的情绪指标显示市场情绪转向乐观:


近月P/C (持仓量)及P/C(成交额)比例两大指标本周均从阶段性高位有所回落,目前处于历史较低水平,这对现货走势来说也是一个有利信号


目前各大波动率水平均从前期高位大幅回落,市场恐慌情绪得以有效缓解,不过由于当前波动率水平已处于较低位置,短线下跌空间也有限。


本周认沽期权合约依然维持相对认购期权的价格高估现象,认沽期权的IV相对抗跌,表明市场的风控意识有所提升。



操作建议:市场情绪偏乐观+波动率仍存上涨空间è同时买入认购期权和认沽期权(份额配比2:1,具有多头偏向的波动率多头组合)。


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  1. 本周思考: 波动率下跌有何妙招?



2015年9月1日左右,期权的隐含波动率曾经一度高于100%,之后,隐含波动率持续下降。市场情绪的逐步趋稳,使得市场波动明显减弱。此外,市场预期的改变也影响着波动率的变化。

从历史波动率和VIX指数的变动,也可以清晰地反应波动率的变化过程。从图表1可以看出,2015年9月1日之后,历史波动率和VIX指数呈现了较大幅度的下跌。面对波动率下跌,我们要如何操作才能获得收益呢?




1.1 波动率空头策略汇总

波动率在金融衍生品的定价、交易策略以及风险控制中扮演着相当重要的角色。波动率策略主要是从市场波动的情况中获利,与股票价格的变化方向无关。波动率策略分为多头策略和空头策略两种,如果投资者认为未来波动率会上涨,则做多波动率;如果投资者认为未来波动率会下跌,则做空波动率。我们将对波动率空头策略(short volatility)进行归纳汇总。


  1. 认购期权空头策略


认购期权空头策略(short call)是指卖出认购期权,同时买入一定数量的现货,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。认购期权空头策略到期损益的公式如下:

Short Call = C – max( S – K , 0 )

其中,S为现货价格,K为行权价格,C为认购期权的权利金。下图为认购期权空头策略的到期损益图:




2. 认沽期权空头策略


认沽期权空头策略(shortput)是指卖出认沽期权的同时,卖出一定数量的现货,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。认沽期权空头策略到期损益的公式如下:

Short Put = P – max (K – S , 0 )

其中,S为现货价格,K为行权价格,P为认沽期权的权利金。下图为认沽期权空头策略的到期损益图:




3. 跨式期权空头策略

跨式期权空头策略(short straddle)是卖出一份认购期权的同时,卖出1份相同到期期限和行权价格的认沽期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。跨式期权空头策略到期损益的公式如下:

Short Straddle = C – max (S – K, 0) + P– max (K – S, 0)

其中,S为现货价格,K为行权价格,C为认购期权的权利金,P为认沽期权的权利金。下图为跨式期权空头策略的到期损益图:




4. 宽跨式期权空头策略

宽跨式期权空头策略(short strangle)是卖出一份认购期权的同时,卖出1份相同到期期限但行权价格不同的认沽期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。由于虚值期权行权的概率较小,我们考虑卖出虚值期权,所以卖出认购期权的行权价格高于卖出的认沽期权。宽跨式期权空头策略到期损益的公式如下:

Short Strangle = C – max (S – K1, 0) + P –max (K2– S, 0)

其中,S为现货价格,K1、K2为行权价格,且K1>K2,C为认购期权的权利金,P为认沽期权的权利金。下图为宽跨式期权空头策略的到期损益图:




5. 认购期权蝶式空头策略

认购期权蝶式空头策略(short call butterfly)是买入一份行权价格较低的认购期权,买入一份行权价格较高的认购期权,同时卖出2份行权价格居中的认购期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。4份期权的到期期限相同,并且他们之间的行权价格间距相等。认购期权蝶式空头策略到期损益的公式如下:

Short Call Butterfly = [max (S – K1, 0) –C1] + [max (S – K3,0) – C3] - 2[max (S – K2, 0) - C2 ]

其中,S为现货价格,K1、K2、K3为行权价格,且K2-K1=K3-K2,C1、C2、C3为认购期权的权利金。下图为认购期权蝶式空头策略的到期损益图:




6. 认沽期权蝶式空头策略

认沽期权蝶式空头策略(short put butterfly)是买入一份行权价格较低的认沽期权,买入一份行权价格较高的认沽期权,同时卖出2份行权价格居中的认沽期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。4份期权的到期期限相同,并且他们之间的行权价格间距相等。认沽期权蝶式空头策略到期损益的公式如下:

Short Put Butterfly = [max (K1- S, 0) – P1]+ [max (K3 - S,0) – P3] - 2[max (K2 - S, 0) - P2 ]

其中,S为现货价格,K1、K2、K3为行权价格,且K2-K1=K3-K2,P1、P2、P3为认沽期权的权利金。下图为认沽期权蝶式空头策略的到期损益图:




7. 认购期权飞鹰式空头策略

认购期权飞鹰式空头策略(short call condor)是买入一份行权价格较低的认购期权,买入一份行权价格较高的认购期权,同时分别卖出1份行权价格居前面两者之间且间隔相等的认购期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。认购期权飞鹰式空头策略到期损益的公式如下:

Short Call Condor = [max (S – K1, 0) – C1]+ [max (S – K4, 0)– C4] - [max (S – K2, 0) - C2 ] - [max (S – K3, 0) – C3 ]

其中,S为现货价格,K1、K2、K3、K4为行权价格,且K2-K1=K4-K3,C1、C2、C3、C4为认购期权的权利金。下图为认购期权飞鹰式空头策略的到期损益图:




8. 认沽期权飞鹰式空头策略

认沽期权飞鹰式空头策略(short put condor)是买入一份行权价格较低的认沽期权,买入一份行权价格较高的认沽期权,同时分别卖出1份行权价格居前面两者之间且间隔相等的认沽期权,并且每天调整现货头寸,使得组合的delta=0,从而对冲掉方向风险,获得波动率下跌的收益。认沽期权飞鹰式空头策略到期损益的公式如下:

Short Put Condor = [max (K1- S, 0) – P1] +[max (K4 - S, 0) –P4] - [max (K2 - S, 0) - P2 ] - [max (K3 - S, 0) – P3 ]

其中,S为现货价格,K1、K2、K3、K4为行权价格,且K2-K1=K4-K3,P1、P2、P3、P4为认沽期权的权利金。下图为认沽期权飞鹰式空头策略的到期损益图:




1.2 波动率空头策略历史回测


  • 策略思路:持有期权空头或者构造跨式组合空头、蝶式组合空头、鹰式组合空头,并买入或者卖出50ETF指数基金,使组合的delta=0,对冲掉方向风险,从波动率下跌中获得收益。

  • 时间选择:从图表1可以看出,从2015年9月1日开始,历史波动率和VIX指数呈现明显的下降趋势,因此我们选取的历史回测时间为:2015年9月1日至2015年10月28日。

  • 合约选择:考虑近月合约,根据流动性和moneyness,2015年9月1日选择行权价格2.25附近的合约来构造组合,2015年9月23日9月份合约到期,重新选择10月份合约,选择行权价格2.20附近的合约来构造组合。图表10、图表11给出了9月份合约和10月份合约的收盘价、成交量和持仓量。






  • 具体操作:


(1)初始成本:50万元。


(2)首日操作:根据各个策略的操作情况,在首日买卖期权,同时调整现货头寸使得组合delta=0。


(3)移仓换月:在首日构造期权组合后,期权头寸保持不变,每天调整现货头寸,使组合delta=0。2015年9月23日,9月份期权合约到期,同时根据选择出来的行权价格,构造10月份期权组合。之后,仍然保持期权头寸不变,每天调整现货头寸,使组合delta=0。


  • 资金占用比例:期权空头需要交保证金,保证金计算公式如下:


- 认购期权开仓保证金=[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价- 认购期权虚值,7%×合约标的前收盘价)]×合约单位。


- 认沽期权开仓保证金=Min[合约前结算价+Max(12%×合约标的前收盘价-认沽期权虚值,7%×行权价),行权价]×合约单位。


其中的认购期权虚值=Max(行权价-合约标的前收盘价,0);认沽期权虚值=Max(合约标的前收盘价-行权价,0)。

由于备兑期权不需要交保证金,且1张期权合约对应10000份ETF,为了使现货足以备兑1手期权,我们考虑持有20手空头期权合约(或者10手认购期权空头和10手认沽期权空头)。图表12为2015年9月1日建仓当天各个策略的资金占用情况。




1.3 波动率空头策略回测结果

从图表13中可以看出,认沽期权空头策略的收益率最高;其次是跨式期权空头策略和宽跨式期权空头策略,这两个策略的单位净值变动曲线基本上一致;而其他几个策略表现差不多。

虽然认沽期权空头策略、跨式期权空头策略和宽跨式期权空头策略表现得比较好,但是蝶式策略和飞鹰式策略也同样有其优点,正如前面的到期回报图所示,虽然蝶式策略和飞鹰式策略的上行收益有限,但下行风险也是有限的。与跨式、宽跨式策略相比,蝶式策略和飞鹰式策略通过减少上行收益来创造了下行风险的有限性。




图表14为各个策略的资金占用曲线,可以得出以下结论:


  • 除了认沽期权空头策略,其他各个策略占用资金的变化趋势基本一致,都是逐渐增加的,认沽期权空头策略的资金占用逐渐减少。

  • 认购期权空头策略占用资金最多,到期末占用资金将近50万元;蝶式空头策略和飞鹰式空头策略相对占用资金量较小。

  • 跨式空头策略和宽跨式空头策略资金占用情况基本一致,,认购期权蝶式策略和认购期权鹰式策略资金占用情况基本一致,认沽期权蝶式策略和认沽期权鹰式策略资金占用情况基本一致。




图表15给出了各个策略的绩效表现,可以得出以下结论:


  • 跨式策略、宽跨式策略和鹰式策略的最大回撤率都比较低。

  • 所有策略都实现了正收益,其中,认沽期权空头策略的收益最高,其次是跨式策略和宽跨式策略。

  • 总体来看, 跨式策略、宽跨式策略和认沽期权空头策略的sharpratio 较大,在波动率空头策略中表现最好。




由于各个策略的资金占用情况不同,相应地收益率也会受影响,因此,我们求单位资金的收益率,公式如下:


单位资金的收益率=当期收益率/资金占用比例

其中资金占用比例是用各个策略持有期内平均占用资金除以期初成本。图表16呈现了各个策略的单位资金的收益率,可以看出认购期权空头策略和认沽期权空头策略的资金占用比例最高,但认沽期权空头策略的收益率也比较高,因此,单位资金的收益率较高。总之,认沽期权空头策略、跨式空头策略和宽跨式空头策略的单位资金收益率水平最高。




2. 本周市场行情回顾

本周标的50ETF涨势喜人,周涨幅超过8%,市场乐观情绪升温。

期权价格走势基本跟随标的价格运行,图表17给出11月行权价格在2.40的认购期权和认沽期权的价格走势作为参考。由于前期波动率相对低估,加之本周标的价格趋势明显,期权价格重心上升显著。

截止至本周五,50ETF期权总持仓量为377685手,持仓量创11月合约上市以来的新高。周五当日成交量为210276手,成交金额约为16504万元。本周标的市场价格波动加剧,市场参与期权交易的热情明显提升,期权总成交量创历史新高。





3. 期权市场中的情绪指标分析

看跌/看涨(P/C)比例以及波动率指数(VIX)这两个期权市场的指标普遍被用于判断当前市场的多空情绪,从而可以对标的价格的走势给出一定的指引。


3.1 情绪指标:P/C 比例

图表14、图表15、图表16、图表17分别给出了50ETF期权近月合约、所有月份合约的成交量及持仓量的P/C比例,这里的P/C比例=认沽期权合约的成交量(持仓量)/认购期权合约的成交量(持仓量)。

方正金工在2015-6-26《P/C比例,市场情绪及投资者结构的风向标》的报告中我们详细描述了P/C比例作为情绪指标的运用,不过由于目前50ETF期权市场的数据量有限,其统计意义并不明显。

图表16、图表17中近月成交量、持仓量的P/C比例相对所有月份计算出来的指标更有指示意义。其中近月P/C(成交量)比例与标的价格走势呈现一定的同步性,而近月P/C(持仓量)比例与标的价格走势的负相关性较强。近月P/C(持仓量)比例回落下降趋势比较明显,市场的悲观情绪有所缓和,这对现货价格走势而言是一个有利信号。

上证50ETF期权的P/C(成交额)比例顶部往往是行情阶段性见底的指标(参考方正金工2015-6-26的报告《P/C比例,市场情绪及投资者结构的风向标》)。我们注意到,P/C(成交额)比例在本周从阶段性高点迅速回落,而标的价格也相应大幅上涨,可见这一指标的有效性较强。目前P/C(成交额)比例维持在历史较低水平,这对现货走势来说也是一个有利信号。





3.2 情绪指标:VIX指数

在经历前期迅速回落之后,本周VIX指数在低位震荡运行,波动率出现一定见底信号。

此前与标的价格走势同步的VIX指数在近期表现出了其“恐慌指数”应有的特征,即VIX指数与标的价格走势负相关。经历了这次股灾的风险教育,投资者或意识到标的价格在下跌时的速度更快,从而使得VIX作为“恐慌指数”的特征将愈来愈明显。近期VIX指数的快速下跌表明市场的恐慌情绪明显得到释放,这为本周标的价格的反弹创造了条件。




4. 波动率分析

从上证50ETF价格的历史波动率锥来看(见图表25),随着本周历史波动率的回落,近期短期限的历史波动率已经从历史极值位置回归至近一年波动率中位数位置。与此同时,图表26显示已实现波动率(RV)本周从低位有所回升。

各类型波动率近期的大幅回落表明市场恐慌情绪得以缓解,从这一角度来看,目前市场较为安全。不过,现在波动率水平已经处于相对低位,继续下行的空间有限,随着股指的连续反弹,市场情绪的波动也有所加剧,预计波动率短期仍有上涨空间。




从本周五收盘后的50ETF期权的隐含波动率水平来看,认沽期权的IV依然占据绝对优势,但两者之间的空间有所收敛。上证50指数期货的大幅贴水吸引了较多的投资者利用期权合成现货空头以实现反向套利,从而令认沽期权相对认购期权严重高估。

此外方正金工认为,经历了这次股灾的风险教育,投资者对于期权的风险对冲功能的认识将进一步提升,因此当市场出现下行风险时,投资者对于认沽期权的需求将会提升,从而使得认沽期权的价格高估。

正是因为认沽期权隐含波动率相对高估的优势,在本周50ETF大幅上涨的过程中,认沽期权表现出了一定的抗跌性,同时买入认购、认沽期权的做多波动率策略获得了较高的收益。



5. 投资策略建议

根据上文的判断,市场情绪整体偏向乐观,与此同时,波动率有进一步上涨的空间,因此建议投资者同时买入认购期权及认沽期权(份额比例2:1),即构造了一个具有看涨倾向的波动率多头组合。

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