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【中金固收·分级A】类看跌期权终于回来了

中金固定收益研究 2019-10-10 14:11:57

作者

张继强分析员,SAC执业证书编号: S0080511030010SFC CE Ref: AMB145

杨  冰分析员,SAC执业证书编号:S0080515120002


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市场回顾

上周股指反弹,当周上涨1.88%,基本收复上周跌幅,成交量则有所收缩。风格上看,中小创上周更强,创业板指周度涨幅高达4.57%,人工智能、区块链、苹果链题材最为活跃。周期股方面,随着产品价格继续走高,周四表现突出,但由于前期涨幅大、龙头股受压制,总体波折不小。债市收益率微幅下行,10年国债收益率从3.61%降至3.59%T主力合约当周涨0.14%。经历几周的调整过后,分级A上周反弹,分级A指数涨0.56%,不同品种之间差异不大。个券方面,深成指A、互联网A、一带一A以及银行A涨幅超过1%



存量追踪

分级A规模小幅下滑,总份额数从此前的410亿份降至403亿份。个券中,仅中航军A、深成指A的份额减少量在1亿份左右,其他品种变化相对小。



分级A市场观察

上周分级A市场终于迎来反弹,指数涨幅达到0.56%,个券涨幅超过0.8%的不少。

反弹源于哪些因素?我们看到,反弹主要出现在后半周,且个券上基本呈现普涨,涨幅高低没有太多规律可言(当然深成指A的机制不同,理应涨幅大)。因此,我们更原因相信这是在连续大跌之后的超跌反弹,暂无需以中长期逻辑强行解释

那么,反弹的空间有多大?我们认为,首先仅从收益率上看,分级A的吸引力还不明显。目前,股份行6个月理财收益率仍达到4.9%,主流R+3.0%分级A还不足以填补其成本。因此,以收益率为锚,效果可能不好。相对清晰的是类看跌期权价值,或者更直观地看折价水平。上周不少分级A的折价率已经达到5%,此时若下折能获得大约2.5%的收益率,相对可观,也容易吸引资金(至少安全垫足够)。而如果当下折不再能获得收益,分级A的吸引力、安全垫也将随之下降,反弹动力也可能下降。从这个角度看,当折价率降至3%左右时,下折收益已经不明显,当其他条件不变时,反弹或将告一段落。

回顾我们近期的判断,7月末《不跟涨的创业板A》中我们提示“而上周大量的抛盘又再度出现,总体行情却缺乏回暖的信号,甚至略偏负面”,并推测抛压可能来自委外赎回。随后市场重挫,我们在《平静被打破》中提示不要急于抄底,过早左侧入场意义不大。上周周报中,我们提示市场的几点变化,一方面抛压减轻,另一方面一些R+3.0%分级A大跌过后,类看跌期权价值得到明显的提升,因此仍不建议大举加仓“抄底”(大资金进入成本高),但可以开始介入有安全边际的品种。事后来看,总体节奏把握尚可。

目前来看,如前讨论,反弹开启,但空间暂不高看,也不具备大范围操作的条件。驱动力上仍以类看跌期权价值最为清晰,因此此时仍建议着眼于类看跌期权价值比较明显的个券(一方面有一定安全边际,同时还有对冲股指尾部风险的功能)。

而在择券思路上,我们延续上周思路,主要着眼类看跌期权价值(而非此前的配对转换价值),无需刻意规避指数偏弱、下折近的品种(当然高息差品种仍以稳为主,规避下折)。

【应合规要求,此处有删减,请参见正式报告】



本文所引因合规要求有部分内容删减,报告原文请见2017年8月20日中金固定收益研究发表的研究报告《反弹出现,但空间有多大?》。

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